行业供过于求，2012年销售启动缓慢，公司毛利率显著下滑，去库存缓慢。公司主业为玉米种子的繁育与销售，主要产品包括合资子公司登海先锋销售的先玉335以及母公司自有的玉米种子系列，目前种子加工产能在5万多吨。由于种子供应具有季节性，公司营收相对集中在11-12月份及次年1-6月份的销售季。由于2011年全国玉米制种面积继续增长，同时良好的气候导致制种亩产明显提高，2011/12销售年度整个玉米种行业供过于求，预计余种量同比增长47%。2011年为先玉335进入大规模推广的第5年，2011/12销售年度子公司登海先锋继续实行提前销售策略，2011年登海先锋收入达8.15亿元，同比增长23.49%，其中四季度收入同比增长62.45%。但进入2012年1季度后，玉米种子市场启动相对缓慢，登海先锋收入同比下降69.4%，造成公司收入同比减少。但从整个销售季来看，2011年4季度与2012年1季度登海先锋累计实现主营业务收入6.55亿元，较上个销售季同期增长25.61%。2012年1季度，公司综合毛利率同比下降7.09个百分点、环比下降6.62个百分点至52.79%，主要是由于种子售价涨幅不及制种成本涨幅，毛利率大幅下滑。2012年1季度末，公司存货达3.68亿元，较年初仅下降0.27亿元，较上年同期增加1.75亿元。

　　内涵式增长与外延式扩张并存。公司自主研发的玉米新品种“登海6702”以及子公司自主研发的玉米新品种“良玉208”通过2011年国审，至此公司的夏播和春播品种各增加一个国审品种。截至2011年底，公司共申请品种权124项，获得品种权84项；申请专利17项，获得专利11项。2011年至今，公司先后购买“京科968”的生产经营权、出资组建登海五岳泰山种业、设立登海福龙种业，将外延式扩张提上日程。

　　政策层面利好不断。2011年，农业部公布了国务院通过的《关于加快推进现代农作物种业发展的意见》，就扶持种业发展的具体政策做出指导，明确企业作为商业化育种主体，2012年《全国现代农作物种业发展规划》将要出台，未来还会有更多具体政策扶持举措推出。我们认为公司作为国内种业龙头，且具有领先的研发实力，未来将有望受益政策的扶持。

　　盈利预测和评级。由于2012年1季度玉米种子市场启动相对缓慢，公司预计上半年业绩同比下降20%-50%。我们预计公司2012-2013年的EPS分别为0.87元和1.18元，以4月25日收盘价22.35元计算，对应的动态市盈率分别为26X和19X，考虑到公司的研发实力以及国家对生物育种产业的规划与支持，我们长期看好公司的成长性，维持公司“增持”的投资评级。

　　风险提示。制种减产的风险；品种推广低于预期的风险。