虎嗅注：顺丰不断靠较好的效劳在物流范畴享有不俗的口碑，2017年，顺丰在深交所上市，上市之初，行情狂热，股价下跌，一度到达近70倍的市盈率。但是近期，仿佛顺丰在资本市场的表现不是那么好了，文章中也有提到，其估值曾经较去年最高时跌去三成多。如此，顺丰的业务规模逐步减少、“通达系”竞争对手的虎视眈眈都是形成顺丰如今困局的重要要素。
本文转自“界面旧事”，作者：曹恩德 。
在阅历了上市之初的狂热下跌行情后，中国市值最高的快递公司顺丰控股在资本市场逐步“得宠”。
“顺丰是一家好公司，但我目前不会买。”数位 投资 者在与界面旧事交流时这样表示。
这家公司的股价在2017年一季度曾摸至73.34元的高位——依照顺丰控股2017年每股1.05元的盈利预测（Wind分歧预期），这一价钱相当于近70倍的市盈率。
但是，属于顺丰控股的高光时辰显然曾经过来。在最近的一个买卖日，顺丰控股收报49.38元/股，总市值2179亿元。这一估值程度与去年股价最高时相比，曾经跌去三成多。
好公司顺丰控股似乎正堕入不“顺”地步。
眼下，来自多家投资机构的专业人士都认可这样一个观念：顺丰控股的估值曾经“蓬勃发展的行业不仅给从业者提供了巨大的发展机遇，也带来了全新的挑战。撞”到了天花板。
此外，如何化解业务量增速下滑、市场份额增加带来的运营窘境，也是这家快递公司不得不面对的成绩。
业务困局
国度邮政局的数据显示，2017年全国快递效劳企业业务量较2016年增长28%。电商的疾速开展无疑是快递业务量连年攀升的重要缘由。中金公司研讨报告显示，2007年至2016年十年间，电商件的复合年均增长率高达60%。
数据来源：Wind、界面旧事研讨部
可是，电商为快递业带来的“福利”并未惠及顺丰控股。
一位快递行业剖析人士通知界面旧事，顺丰控股并非不注重电商件，只是在这一范畴曾经迷失。电商件的实质在于本钱低，对价钱敏感且效劳质量要求不及商务件，顺丰控股在此方面的性价比就不高。这也是顺丰控股不得不选择在电商件中占比拟小的中高端范畴的缘由。
顺丰控股将本身定位于快递业务的中高端市场以及传统商务快件，并坚持直营形式。这一运营形式让顺丰控股取得良好的口碑和社会名誉之时，更让其具有了区别于“通达系”的差别化竞争战略和高于同行的单票支出。
但在以后电商件将近80%的市场份额由“通达系”瓜分的状况下，顺丰控股曾经很难从电商件范畴追求更多市场份额。
为什么需求注重快递企业的业务规模？这正是由快递行业的特性所决议。
数据来源：Wind、界面旧事研讨部
随着电商的崛起，快递企业的议价才能正在降低。依据界面旧事统计，2007年至2017年，中国快递行业均匀单价已由28.5元/件下降至12.4元/件，缩水超越56%。
关于快递企业而言，唯有寄希望于不时扩展规模效益以降低本钱并维持盈利增长，才干在无限的利润空间下，应对将来能够会持续演出的价钱战和效劳战。
不过，运营数据显示，顺丰控股2017年抢占市场份额的后果不算理想。
顺丰控股往年1月18日发布的2017年12月快递效劳业务运营简报显示，当月顺丰控股完成营业支出74.28亿元、业务量3.35亿票，较2016年同期辨别增长22.15%、25.47%。
比照同日申通快递、韵达股份发布的月度运营数据，虽然申通快递、韵达股份12月的营业支出远不及顺丰控股，但这两家公司拥有比顺丰控股更多的业务量和业务量增速：申通快递、韵达股份当月业务量辨别为4.1亿票、4.97亿票，同比增长28.59%、44.90%。
数据来源：Wind、界面旧事研讨部
在属于快递企业淡季的第四季度里，顺丰控股难以摆脱市场份额竞争不力的场面。2017年10月至12月，顺丰控股完成业务量算计9.32亿票，不及申通快递的12.3亿票、韵达股份的15.13亿票。增速方面，顺丰控股第四季度业务量同比增长率仅为19.33%，更是落后于同期全国快递行业业务量24.3%的同比增长率。
业务量增速低于同行竞争对手与全体行业，意味着顺丰控股市场份额的丧失。2016年，顺丰控股业务量市场份额为8.25%。界面旧事依据目前的数据初步推算，该公司2017年的市场份额约为7.69%，较2016年小幅下滑。
市场份额的丧失，使得本来毛利率和净利率曾经很低的顺丰控股遭遇更大的盈利应战。
2017年“通达系”纷繁宣布降价之时，顺丰控股只能作壁上观。继“通达系”于2017年6月份个人上调快递派费后，去年双十一前夕，中通快递、韵达股份宣布快递跌价，惹起业内惊动。但顺丰控股对此无动于衷，在10月底举行的三季度业绩阐明会上，该公司明白回应“暂时没有加价的方案”。
一个合理的解释是，顺丰控股虽然面对价钱敏感度低的中高端市场，但降价则能够意味着市场份额的持续萎缩，顺丰控股只要忍受才干保证现有业务规模的维持或继续增长。
但是，不计划跌价和市场份额下滑的顺丰控股正面临着人工本钱居高不下的严峻现状，这成为不断旅居在顺丰控股身上且难以恶化的“疑问杂症”。
顺丰控股对员工的注重有目共睹。在顺丰控股上市当天的敲钟环节，三位员工站在了“掌门人”王卫身边，他们辨别是2016年4月在北京被掌掴的快递员、一位客服人员和顺丰航空的一位机长。而顺丰控股员工薪酬更是令同行刮目，界面旧事获知，顺丰控股2016年员工总数超越12万人，一切员工人均月薪高达8169元，较2015年上升了3%。
取得优厚待遇的快递员，为顺丰控股带来不错的品牌溢价。国度邮政局发布的2017年快递企业总体效劳称心度调查排名中，顺丰速运、邮政EMS、中通快递位列前三位。
当然，这也预示着顺丰控股需付出更高的本钱收入。
数据来源：Wind、界面旧事研讨部
2017年前三季度，顺丰控股全体毛利率为20.51%，净利率仅有7.28%。同期，该公司营业总本钱为461.67亿元，同比增长21.73%。
依据财务报表，顺丰控股营业总本钱项目包括营业本钱、三费（管理费用、销售费用、财务费用）、税金及附加、资产减值损失。这其中，营业本钱、管理费用金额、销售费用占比居前三位，去年前三季度辨别为396.06亿元、52.39亿元、9.85亿元，同比辨别增长23.95%、12.75%、7.30%。
上述三项费用依照费用性质分类，可分为外包本钱、职工薪酬、运输本钱、办公及租赁费用、折旧费及摊销费用、物资及资料费用等15项。其中，外包本钱、职工薪酬两项直指顺丰控股的人力本钱。人力本钱是顺丰控股最大的本钱来源，该项本钱的不时攀升是形成顺丰控股本钱上升的次要缘由，这也成为投资机构关注的焦点。
2017年，顺丰控股合计召开了5次调研会议，有关本钱的成绩简直成为必说话题。在承受调研时，顺丰控股曾屡次提及管控本钱的措施：加大对进步信息零碎和自动化设备的投入、优化业务流程、运用大数据剖析工具、在波峰采取灵敏的用工形式。其中，所谓“在波峰采取灵敏的用工形式”则是借助外包。
顺丰控股试图借助上述措施以紧缩人力本钱，但这似乎是一厢情愿的想法。由于其执行外包商同工同酬的要求，顺丰控股外包本钱正大幅度添加，并带动整团体力本钱的推升。
思索到2017年三季报并未披露外包本钱等在内的15项费用明细。在此，我们对2016年以及2017年上半年的数据停止察看。
以顺丰控股2016年的财务数据为例，报告期内，该公司职工薪酬总额为147.95亿元，同比下滑29.67%。但其外包本钱总额为211.32亿元，同比增长167.19%。因而，顺丰控股2016年的人力本钱全体同比增长24.13%。
人力本钱添加的景象还在2017年上半年延续。财务数据显示，报告期内，该公司职工薪酬发作额为74.46亿元，同比仅下滑0.31%。而同期顺丰控股外包本钱发作金额为125.66亿元，同比增长53.6%。由此可计算，2017年上半年，顺丰控股的人力本钱同比增长27.87%。
昂扬的人力本钱是顺丰控股短期内无法加重且甩不掉的包袱。在调研活动中，顺丰控股表示，“从历史数据来说，外包在短期并不能无效增加本钱。”
包围不易
顺丰控股短期内要想走出以后的业务困局，实属不易。更让这家民营快递龙头企业头疼的是，在其引以为傲的业务形式方面，众多竞争对手正在涌现，并瓦解其业务形式的稀缺性。
在2017年半年报中，顺丰控股描绘其为“A股目前独一一家采用直营形式的快递公司”。
实践上，“通达系”局部成员对直营形式的觊觎该当惹起关注。申通快递在2017年半年报中表示，“将量体裁衣进步直营网点的数量和混合制网点的数量。”
而随着德邦股份的上市，这家方案加大直营投入的公司将与顺丰控股成为A股快递物盛行业实行直营形式的“双子星”。
A股市场之外，顺丰控股还面临着新的竞争对手在直营形式上的直接对立，来势汹汹者当属京东物流。
2018年1月中旬，京东物传播出启动新一轮融资的音讯，至多20亿美元的融资目的展示出其勃勃野心。京东集团董事局主席兼执行官刘强东去年在承受央视采访时曾抛出“能在将来立足国际的物流能够只要京东和顺丰”的豪言。
京东物流依托于电 商业 务，曾经培育了良好的口碑。其中高端市场的定位，将使顺丰控股无限的市场竞争环境变得愈加剧烈。
虽然目前规模与顺丰控股差距较大，但京东物流也有顺丰控股所无法企及的优势——仓储。数据显示，截至2017年9月底，京东拥有405个仓库，占空中积900万平方米。
在物流仓储上，顺丰控股内心有所矛盾。2017年8月份完成80亿元定增后，顺丰控股将其中原方案50亿元的物流仓储投资金额，缩减至14亿元。战略调整的面前，反映出顺丰控股不愿保持仓储物流的建立，但面对强敌时却也不得不“缴械”。
朋友已十万火急，顺丰控股在业务形式上却鲜有招数。
首先，顺丰控股不能选择“通达系”的加盟制来降低运营本钱。直营制为其带来的品牌溢价，是加盟制所无法媲美的，假定局部尝试加盟制，由此带来的名誉损失将会使顺丰控股得失相当。
其次，持续施行直营制。顺丰控股假如降价则会招致市场份额下滑的风险，这将成为京东物流追逐的机遇。
在业务形式无法打破前提下，顺丰控股可选出路便是拓展业务链。
一位不愿具名的物盛行业剖析师通知界面旧事，在快递行业智能化、综合化的开展潮流下，综合物流效劳成为各家快递物流企业个人推崇的定位。这要求快递企业不只可以提供仓储、运输、配送等根底业务，还要规划跨境物流以及基于大数据等方面，提供全渠道效劳。
顺丰控股较早规划重货、冷运、国际快递和同城配业务，完善本身的业务链。2017年上半年的财务数据显示，顺丰控股报告期内重货和冷运业务支出辨别为17.6亿、10.3亿元，同比辨别增长99.7%、85.6%，成为顺丰控股各类业务中增速最快的两个业务。
不过，光鲜亮丽的数据粉饰不了重货、冷运业务短期内无法提升顺丰控股盈利的现实。
重货、冷运业务尚未成熟，坚持盈亏均衡是顺丰控股以后最理想的目的。在该公司2017年中期业绩阐明会上，界面旧事获知，顺丰控股的重货业务全体对利润有正面奉献，但仍处在建立期中，而其冷链业务建立期要更长一些。
其次，“不只做快递”曾经成为顺丰控股和“通达系”共同的目的。去年，“通达系”全部在增强跨境物流、快运、仓配、智慧物流信息一体化的规划。
例如，圆通速递战略并购香港先达国际，韵达定增39.2亿元投入智能仓配一体化转运中心等项目建立，申通快递投资设立了上海雪供给链管理无限公司以进军冷链业务。
值得一提的是，2018年1月7日，圆通速递正式发布并启用新标志体系，包括A网普快、B网速配、C网重货快运、航空、冷链等，彰显出该公司停止综合化转型的决计。
除此之外，在快运与快递行业界限愈发模糊的背景下，市场规模是快递行业三倍的快运范畴正在被民营快递巨头们垂涎。
重货业务目前是顺丰控股营收增速最快的新业务，为了分羹快运市场，顺丰控股将该业务分为“物流普运”“重货快运”“重货专运”。但在快运市场，顺丰控股与“通达系”不只是后来者，它们还面临呼吁行业者在政府部门出台相关政策标准的之前，从业者一定要规范自己的行为准则健康有序的快速发展。着来自快运龙头企业德邦股份的施压。
1月16日，德邦股份正式登陆A股市场。其方案投资20.9亿元用于零担运输车辆置办。这笔投资资金还包括IPO时约47%的募资，可见德邦股份仍想持续稳固其在快运转业的位置。
现实上，顺丰控股庞大的物流体系优势，是其在快递行业坚持竞争力的利器。该公司将之称为“三网合一”——天网、地网、信息网。顺丰控股甚至还要建机场。2017年12月，顺丰控股对外宣布其全资子公司深圳顺丰泰森控股（集团）无限公司方案出资23亿元，参与设立湖南国际物流机场无限公司。该合资公司将片面担任鄂州机场的建立和运营，成为顺丰航空快递运输体系规划建立的中心。
可以一定的是，上述物流体系可以保证顺丰控股效劳的速度和广度，但假如没有相应的业务规模来婚配，顺丰控股所搭建的庞大物流体系也将是一种资源糜费。
估值天花板
不可否认，顺丰控股是目前国际市值最高的快递企业，但眼下其估值若想持续向上攀升，却是阻力重重。
顺丰控股如今的估值为何被高估？这是在答复这家公司困境时必需直面的一个成绩。
从市盈率角度上看，以2月2日开盘价为参考，顺丰控股最新静态市盈率为28倍，仅低于圆通速递，为A股四大民营快递企业中第二高市盈率企业（由于德邦股份刚刚上市且未开板，这里不做比拟）。
但若以扣除非常常损益后的市盈率数据停止比照，顺丰控股无疑是A股快递企业之最：截至2月2日开盘，顺丰控股该数据为41.29倍，高于圆通速递的31.27倍、韵达股份的22.71倍以及申通快递的16.22倍。
顺丰控股眼下正堕入净利润增速不及营收以及市值增速的地步。在盈利跟不上估值增长的前提下，顺丰控股估值最终会向业绩增长方向靠拢，这就意味着估值回落。
财务数据显示，2017年前三个季度，顺丰控股单个季度辨别完成营业支出154.71亿元、166.90亿元、176.65亿元，同比辨别增长25.55%、21.25%、23.00%。相应季度内，顺丰控股完成归属于上市公司股东的净利润辨别为7.74亿元、11.10亿元、17.62亿元，同比辨别增长13.76%、3.49%、14.59%。同期，该公司期末总市值辨别较上市时增长38.98%、32.50%、44.49%。
此外，依据Wind分歧预期，顺丰控股2018年归母净利润为51.74亿元，估计同比增长11.92%。Wind分歧预期关于圆通速递、申通快递、韵达股份2018年归母净利润增速预期辨别为21.96%、21.78%、27.79%，增速均高于顺丰控股。
另一个影响顺丰控股估值的要素则来自限售股解禁。
往年1月23日，顺丰控股约3.74亿股限售股到期解禁。目前顺丰控股流通股份数为5.96亿股，占总股本的13.50%，这意味着顺丰控股如今2200多亿市值仅由其1/8的股本支撑。
顺丰控股尚未解禁的限售股还有38.17亿股。2018年8月23日、2019年1月23日、2020年1月23日辨别解禁2.27亿股、3.74亿股以及32.01亿股。2020年1月23日将是顺丰控股最大解禁日，待解禁限售股股份数占总股本高达72%。
顺丰控股整个解禁进程漫长，且分量级解禁工夫点靠后，这使得市场洋溢着浓重的张望气氛。
主力资金更是慎重，近五个买卖日，顺丰控股主力资金净流入额辨别为-0.03亿元、0.1亿元、0.01亿元、-0.01亿元和-0.03亿元。
没有人晓得，顺丰控股的“不顺”会继续多久。