在这篇文章里你就会看到二级市场是如何剖析、发现麦当劳地产公司实质，并且对其停止估值逻辑调整的。这一整个剖析进程看起来非常有爽感。

来源 | 42章经（ID：myfortytwo）

作者 | Jade Cheung

这篇文章是 Jade Cheung 宣布在知乎“麦当劳真的是靠做地产赚钱的吗？”成绩下的答复，经受权微信首发，祝各位开工大吉。

像我们宣布过的 从被窃邮件，跟高盛 TMT 担任人学剖析互联网公司 | 42章经 WEEKLY 这篇文章一样，我们一直尝试用更前期资本市场的角度来学习和评判一家公司。

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是的，麦当劳次要靠地产赚钱。

当看麦当劳财报的时分，不要被它用的科目称号迷惑，只要先搞懂麦当劳的商业形式，才干用正确的办法去计算数字。

假如按团体了解重新分类计算，2016 年麦当劳 50% 的运营利润来自地产出租，40% 来自品牌受权，只要 10% 来自自有餐厅的运营。

 

先镇个楼，蓝色数表示 key in 值，黑色数表示计算值，未做兼并抵消

一、麦当劳的商业形式：自营+平台

外表上看，麦当劳有两项业务：

1. 餐厅直营（Company-Owned Restaurants），也就是麦当劳本人运营的餐厅，支出全部归麦当劳。

2. 餐厅加盟（Franchise），加盟商运营餐厅，麦当劳向加盟商收局部抽成，次要包括两块：加盟费和房租。加盟费抽成普通为餐厅支出的 4%～5%，租金扣点普通为餐厅支出的 9%～11%。

没错，除了加盟费，加盟商还要向麦当劳交房租。看财报，2016 年，麦当劳的租金支出为 61 亿美金，而加盟费支出才 31 亿美金。

为什么麦当劳能向加盟餐厅收租金？由于麦当劳还是局部餐厅的地主和房东。仔细看财报，其中有这么一段儿：

At December 31, 2016, the Company was the lessee at 14,763 restaurant locations through ground leases (the Company leases the land and the Company or franchisee owns the building) and through improved leases (the Company leases land and buildings).

2016 年底，麦当劳有 31,230 家加盟餐厅。也就是说，47% 的加盟餐厅（14,763家），要么地在麦当劳手里，要么地和房都在麦当劳手里。要么交房租，要么交地租。

关于加盟餐厅，麦当劳也会在财报中披露他们的全部销售额，名曰零碎销售额（Systemwide Sales）。

套用一下平台的概念，零碎销售额就是 GMV，直营是麦当劳的“自营业务”，加盟是麦当劳的“平台业务”，麦当劳对加盟商收的就是佣金。

拿 2016 年财报的数来算，加盟业务的佣金率（take rate）约为 13.4%。其中 8.8% 是房租，4.5% 是加盟费（还有一局部其他初始费用）。

蓝色数表示key in值，黑色数表示计算值

二、麦当劳的平台业务：地产出租+品牌加盟，奉献七成运营利润

外表上看，直营业务奉献了大局部麦当劳的支出。但支出≠利润，两项业务虚际奉献了多少利润？这是麦当劳 2016 年的 P&L：

但是并没有什么卵用，麦当劳并不分类计算直营和加盟两项业务分开的利润率。

本人入手，饥寒交迫：

 

蓝色数表示key in值，黑色数表示计算值

留意：

1. 直营的非总部费用次要包括食材、人工、和所谓的 Occupancy Expenses（地产税、保险等，留意直营店不必交房租和加盟费）。加盟的非总部费用次要就是 Occupancy Expenses。

2. 总部费用，次要是 SG&A，我按门店占比，粗犷分拆了一下，摊到两块业务上。

后果可以看到，直营业务虽然占支出的大头，但由于要承当餐厅运营的各项费用，最初只奉献了 29% 的运营利润。而加盟业务的利润率远高于直营业务，最初奉献了71% 的运营利润。

但回归到原题，我们还是关怀麦当劳的地产业务究竟是什么状况。而加盟业务的支出既包括品牌加盟费，又包括地产租金支出，还是看不清楚详细情况。

另外，直营餐厅不必交集盟费和租金，实践上总部在“补贴”，假如做一下外部的转移定价，重新分类，直营业务的利润率还要再扣掉 13 到 14 个百分点，“加盟（平台）”业务的利润率还可以往下跌。

那么，麦当劳实践的利润奉献是什么状况？还是需求对财报做一些发明性操作。

三、麦当劳的地产出租业务：奉献五成运营利润

让我们假定麦当劳有 3 个 BG：

1. 自营餐厅：次要支出来自餐费，但要承当食材、人工收入，还要向另外两个 BG 交集盟费和租金。客户是消费者。

2. 品牌受权：把麦当劳的品牌受权给餐厅，按营业额收 4% 的受权费。客户包括集团内的自营餐厅，也包括内部加盟餐厅。

3. 地产出租：作为土地/房屋的一切者，向在本人的土地/房屋上运营的餐厅收取营业额 10% 的租金，承当地产税、各项保险费用。客户包括集团内的自营餐厅，也包括内部加盟餐厅。

留意，这里我把自营餐厅看成是另外两个 BG 的“外部客户”，要向另外两个 BG 交市场程度的费用。

（但这里没有直接用之前计算的 take rate，由于报表中加盟业务的零碎销售额还包括那些麦当劳不是房东也不是地主的门店，所以那个 take rate 被浓缩了；4% 和 10% 都是绝对公道的市场数字。）

依据财报数据，做下转移定价，重新分类计算：

蓝色数表示key in值，黑色数表示计算值，未做兼并抵消

后果是，地产出租奉献了 50% 的运营利润，品牌受权占 40%，而自营餐厅业务只奉献了 10% 的运营利润。

四、So What？地产公司要给地产估值啊

麦当劳靠地产赚钱这件事，其实十几年前就被 Pershing Sqaure 的 Bill Ackman 发现了。

 （Bill Ackman，好帅啊，星星眼）

事先麦当劳刚刚走出低谷期，同店增长困难转正，利润率渐渐上升。股价从巅峰期的 48 美金跌到了 2005 年的 30 美金上下。

Ackman 剖析了一通后，以为地产和品牌加盟业务才是麦当劳利润真正的来源，直营业务风险高（坐地收租现金流更波动）、利润又少，更重要的是，资本市场给餐厅业务的估值倍数，和给“躺赚”的地产/品牌估值倍数相差甚远。

于是，他花了 10 多亿美金，买进麦当劳 4.9% 的股份，然后写了一份几百页的 PPT，向管理层陈说了本人对麦当劳业务的看法。

他的建议是：

1. 直营业务独立上市，控股权交给资本市场：集团只控制 35% 的股权，出售的 65% 股权可以融来 33 亿美金。

2. 地产抵押融资：把集团的地产拿去抵押做债务融资，可以融来 147 亿美金。

3. 回购股票：融资失掉的 180 亿美金，一局部用来付资本运作的买卖本钱，一局部用来做现有债权的重组，剩下大约 126 亿美金可以用来回购股票。

这么操作完之后，他估计股价能下跌 37% 到 52%，缘由是：

1. 地产和加盟业务估值下跌

拿 EV/EBITDA 来看，地产公司估值是 13 ~ 16 倍，品牌估值是 12 ~ 15 倍，而快餐行业的估值只要 8.5 ~ 9.5 倍。当他建仓时，麦当劳估值为 8.7 倍，也就是一个快餐公司的估值。

而假如资本市场认可他的剖析，按地产+品牌的逻辑去给加盟业务估值，那么倍数可以上升到 13 倍。

2. 拿 126 亿美金去回购股票，自然下跌。

3. 管理改善。直营业务独立管理的益处有很多，比拟重要的是，直营店的运营程度不断不如加盟店（美国的加盟体系比拟兴旺，中国往往相反）。假如和加盟商站在同一同跑线（没有总部补贴免交的房租和加盟费）、独立核算业绩，直营店低下管理程度就不会被藏在丰厚的加盟和品牌利润里，每个季度都要承受资本市场的监视。

麦当劳的管理层听完他的说法，非常打动，说回去雇一家本人的参谋，评价一下。

1个月之后，地下回绝了他，给了各种各样的缘由（各项操作要交巨额税负、影响债券评级、能够对加盟商不利，bla bla……）。

但 Ackman 的中心逻辑还是对的：直营业务苦逼估值又低，应该尽量剥离母体，让资本市场认可麦当劳是个地产+品牌公司，给“躺赚”业务“躺赚”估值。

假如只是操作手腕成绩，那可以改嘛！

在和各位股东、加盟商沟通反应了 2 个月后，他又提出了一版修正版的提议：

1. 直营业务独立上市，集团控制 80% 股权：不必保持控制权，20% 股份融资所得不需求承当额定税负，执行风险也更小。

2. 直营业务独立核算：虽然被集团控股兼并报表，但直营餐厅业务要签合同，交房租和加盟费，独立核算。

3. 加盟化：将成熟市场（比方英国、美国、加拿大）的直营门店出售给加盟商，专注于开发新兴市场（中国、俄罗斯）的直营店。

4. 进步分红和回购局部股票。

这里展开说一下加盟化的益处：

1）门店业绩改善。次要来自两点：

一是店长拥有一切权和久远开展视角。麦当劳直营店店长是没有股票的，拿死工资，门店运营好了也没有鼓励，努力任务次要的动力只要提升到总部。所以那种短期盈余临时有报答的任务，都不太情愿做。加盟商则正好相反，而且不少直营店店长是指望攒够工资开一家加盟店的。 

二是税负更低。在美国税法下，直营店交的是公司所得税（税率 35%），加盟店算pass through business，老板交的是团体所得税（按单店每年 100K 上下的利润，税率大约 15%），交回总部的拿 14%，最初扣掉各种费用才交公司所得税。换成加盟，整集体系需求上缴国度的局部就少了，这局部拿来做门店改造投入，或许多交点给总部，或许别的啥都可以。

2）在上市出售控股权以外，另一种剥离直营门店套现的办法。

麦当劳听完他的新方案，非常打动，没有直接承受，也没有直接回绝。这场资本操作，不只故事自身逻辑要完满，还要资本市场情愿为你所讲的故事买单。

助攻的是高盛和 UBS，他们都依照 Ackman 的逻辑做了 SOTP 估值，在 30 多美元的股价上，将目的价调到 45 美元上下。

股价继续爬升。

两年后，麦当劳宣布启动加盟化方案，在 2 ~ 3 年内出售 21% 直营门店给加盟商；另外，到 2009 年以分红和回购方式向投资者返还 150 ~ 170 亿美元。

随后股价再次大涨。

 

Ackman 在 2005大多数人都曾因不佳的交通状况而迟过到、叫过苦。经济的快速发展带动的是社会各方面的全面提升，但在此过程中，交通的发展却没跟得上前进的步幅，各类交通难题让交管部门伤透脑筋，如何利用AI来解决相关难题已成当务之急。 年年中买入，均匀买入价在 22 美金，2007 年底清仓时，出售价 56 美金。应该赚了十多亿美金（分多批出售，没有披露详细数字）？

2005 ~ 2008 年的股价下跌，其实就是资本市场发现麦当劳的中心是个地产+品牌公司，经过重复的沟通和各种替代性的资本/业务操作方案，逐渐调整估值逻辑的进程。

你如今还觉得麦当劳是个餐饮公司么？