原标题：《小米系“上市局”：真实的瓶颈与梦境的估值》

进入2018年4月，有关小米上市的风闻，随着诸多正面信息的披露，越来越接近于一个理想，小米将在香港股市上市，然后在A股发行CDR（中国存托凭证）。

眼下，全球资本市场均在为抢互联网思维，就是在(移动)互联网+、大数据、云计算等科技不断发展的背景下，对市场、用户、产品、企业价值链乃至对整个商业生态进行重新审视的思考方式。夺“独角兽”而停止制度创新，小米之“光环”更显闪耀。

但是，是估值680亿美元、1000亿美元抑或2000亿美元？抽丝剥茧地解构小米及其面前的生态链企业群（下称“小米系”）后发现，朴素的商业形式、精细的资本运作、淡化的业务瓶颈、编织的将来概念，极力将其上市估值推向“梦境”的维度。

资本化之路，生态链先行。万魔声学在A股的低价买壳、华米科技在美股的高调上市，在为小米IPO铺路预热的同时，亦直观展示出生态链企业诸多运营困局：产品构造单一、关联买卖严重、独立定价权缺失、品牌与渠道过度依赖小米、股权构造波动性存疑……

生态链企业与其说是独立运营，更似小米诸个产品线的代工部门；相关开创人虽为第一大股东，但追溯复杂股权构造面前的实践控制权，或仍属于雷军；生态链的构建不只是商业形式的创新，亦是资本运作的创新——一个多产品线的硬件商小米估值只要500亿美元，分拆成“小米母公司+100家生态链”并独立上市后的“小米系”，估值就奔2000亿美元而去。

如何客观“定位”小米系的价值——是优秀的多产品硬件厂商？是创新的批发渠道商？是垄断的互联网生态效劳商？是梦想的全球最大智能硬件IOT（物联网）平台商？

欲戴王冠，必承其重。这些设问的面前，诸多真实的业务瓶颈仍待雷军的打破与自证：高端制造不高端，智能硬件少智能，生态链短少多种生态，家居物联网“有物而乏联”。

估值：从680亿美元到2000亿美元

“某种意义上，680亿美元、1000亿美元还是2000亿美元，这些都不是定论，更能够是小米重复测试市场对其估值区直接受度的言论战略。”

纷扰一个多季度，小米的上市形式渐次明晰：“一鱼两吃”，首先在香港股市上市，然后拿出少局部股份在A股发行CDR，工夫有能够是往年5月份。

作为互联网明星公司，小米的上市形式备受关注，市场先后传出A股、港股（H股）、A+H股等多个版本的上市方案。

但接近监管部门的资深人士对记者表示，鉴于小米及生态链公司业务的高度关联性、互联网业务的共同性、小米仍然存在的复杂VIE股权架构、高估值诉求等要素，结合A股、H股的现有政策，先于港股市场登陆能够更合适小米。

而且，金山软件在港股上市后，雷军对港股市场的资本运作曾经比拟熟习。“假如我是雷军，我一定不会保持发行两次的时机，首先在香港上市，然后将少局部股权拿到A股发行CDR。”有投行界人士承受采访时表示。雷军近日曾表示，CDR是一个很好的主见和政策创新。

早在年终，小米已开端造势IPO。1月8日，有媒体报道小米将于往年下半年IPO，雷军定调估值2000亿美元，并遭到投行的认可。一工夫，小米的估值成为资本市场关注的焦点。之后，1000亿美元的说法亦不翼而飞。

“独角兽”概念风起，小米的上市风闻愈加引人关注，也被以为是2018年全球最大规模的上市方案。

近期，有媒体曝光了小米Pre-IPO的融资推介资料。依据该资料，小米的估值为680亿美元。假如小米往年四季度上市，估值将在854亿至1351亿美元。在这份推介资料中，小米2015年盈余9.8亿元、2016年盈利9.13亿元，估计2017年盈利75.82亿元，利润率到达6.5%。推介资料给出的目的是，小米2019年盈利188.31亿元，净利润年复合均匀增长率为174%。

小米如何估值成为资本市场的焦点。“某种意义上，680亿美元、1000亿美元还是2000亿美元，这些都不是定论，更能够是小米重复测试市场对其估值区直接受度的言论战略。”某位接近小米的资自己士对记者说。

另一层面上，小米虽未上市，但旗下生态链企业曾经频频试水资本市场，万魔声学买壳A股和华米科技登陆纽交所，可视为小米为本身IPO的铺垫与预热。

2017年底，小米首家生态链公司万魔声学悄然登陆A股，直接成为共达电声第一大股东。共达电声2017年12月29日公告，公司控股股东潍坊高科将其持有的公司股份15.27%全部转让给爱声声学，买卖价钱9.95亿元，买卖完成后，爱声声学成为公司第一大股东和实践控制人。万魔声学持有爱声声学100%股权。

据公告，小米系的People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong) Limited辨别持有万魔声学13.71%和8.67%的股份，算计持股22.38%，超越恣意单一大股东，仅次于实践控制人谢冠宏算计25.25%的持股。

华米科技2月8日登陆纽交所，成为小米生态链公司IPO第一单。华米科技上市总融资额超越1.1亿美元，估值高达10亿美元。

困局：生态链“成也小米、忧也小米”

华米科技的招股书反映出小米与生态链公司高度依存、彼此成就和掣肘的奇妙场面：产品构造单一、关联买卖严重、短少产品定价权、短少独立的品牌与渠道等。

多年来，小米的运营数据与财务状况少有披露。随着生态链企业的资本化，市场得以直接一窥“小米系”的真实境况。

华米科技的招股书反映出小米与生态链公司高度依存，构成了彼此成就、也彼此掣肘的奇妙场面：产品构造单一、关联买卖严重、短少产品定价权、短少独立的品牌与渠道等。

华米科技招股书显示，2015年、2016年、2017年前三季度，小米手环为华米科技奉献的营收辨别为8.7亿元、14.34亿元和10.68亿元，占到华米科技同期支出的97.1%、92.1% 和82.4%。

高额的关联买卖使得小米生态链公司和小米更像“一家人”。“业内将小米生态链公司视为小米的ODM商；但现实上，这些公司更像是小米的一个部门。”上述投行人士如此解读。

除主营产品外，生态链企业在销售渠道与产品定价上，亦短少自主权。华米科技招股书显示，小米商城和线下的小米之家是华米科技的次要销售渠道。在定价上，虽然华米科技的本钱及费用决议了小米可穿戴产品的推销价钱，但是华米科技并不拥有小米可穿戴产品批发价钱的独立制定权，而是要和小米单方共同制定，最初小米与华米科技以各占50%的比例分享小米可穿戴产品一切利润，小米可穿戴产品的专利及用户数据由单方共享。

另一个维度上，小米越来越无法分开这些生态链企业，更遑论让其“独立”。小米之家得以生活，成为小米中心的线下渠道，依赖于多产品线构成的“高坪效”。若只要手机，何以支撑米家的运营本钱？

而雷军为小米规划的“全球最大智能硬件IOT平台”，手机只是其中一个终端，若分开一众生态链企业的产品的“数据”与“控制权”，何谈物联网平台？

“从业务上，生态链企业与小米越来越难以相互独立；从资本市场规则角度，生态链企业或不应独自上市。”某资深资本市场人士对记者说，假如在A股，小米上市将面临关联买卖的成绩，生态链企业上市将面临独立性疑问。

也许是认识到关联买卖的成绩，小米系开端在组织架构上启动了调整。最新的音讯是，雷军不再担任小米领取的法人代表。此前，雷军曾经辞去了猎豹挪动和欢聚时代的董事长职务，只担任两家公司的参谋，雷军还将其所持欢聚时代股份的投票权委托给了董事长李雪凌。

运作：分拆上市提升估值

万魔声学、华米科技两家生态链公司奇妙的股权布置，契合小米商业形式的创新，也为其资本运作翻开了新的空间。随着更多小米生态链企业的“独立”上市，小米的估值也将水涨船高。

小米在2013年底选择了发力物联网和智能硬件，电子产品迭代迅速，要疾速地占领市场和物联网入口，小米需求在短期内推出少量的智能硬件。依照传统的企业运作方式，不论是组建开发团队自行研发还是并购，都需求付出宏大的资金、工夫和管理本钱。

小米选择了一条聪明、共同的扩张道路——经过投资生态链公司，将其本应该存在的产品部门，分拆为一家家生态链公司，并经过精巧的股权设计，最终使得小米系持股与生态链公司开创人持股相差无几，从而到达既控制这些生态链公司，又看似“独立”的现状。

万魔声学就阅历了从小米控股到小米参股的股权变化进程。共达电声披露的详式权益变化报告书显示，万魔声学成立于2013年10月，2016年12月小米开端投资万魔声学，截至2017年7月31日，小米旗下的People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong) Limited辨别出资1661.16万元、1050.93万元，持股33.22%和21.02%，算计持股54.24%。2017年12月15日，People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong) Limited辨别将其持有的万魔声学15.31%股权、7.13%股权，以1.13亿元、5277.49万元等值美元对价转让给上海驰泰资产管理无限公司；Shunwei TMT(HongKong) Limited将持有的2.56%股份以275.2万美元的等值人民币价钱转让给宁波永欣贰期股权投资合伙企业(无限合伙)。截至2017年12月21日，People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong) Limited持有的万魔声学股份辨别降低至17.91%、11.33%，算计29.24%。

依据相关增资协议，工商注销完成后，People Better Limited和Shunwei TMT(HongKong) Limited持股进一步下降，将辨别持股13.71%、8.67%，算计22.38%，仍然超越恣意单一大股东，仅次于实践控制人谢冠宏算计25.25%的持股。

华米科技也有异样奇妙的股权布置。其招股书显示，公司第一大单一股东为华米CEO黄汪，持股39.4%；顺为资本持股20.4%，小米旗下基金People Better limited持股19.3%，顺为资本与小米均由雷军控制。所以，虽然黄汪为第一大自然人股东，但雷军兼并持股比达39.7%，已超越黄汪。

这样的股权布置，契合小米商业形式的创新，但客观上也为其资本运作翻开了新的空间。

随着更多小米生态链企业的“独立”上市，小米将其多产品线的业务支出转化为投资收益，旗下将拥有一众上市公司，本身的估值将因而水涨船高。

定位：真实的小米与梦境的估值

小米的估值众说纷纭，但不外乎“太贵”。小米无疑是出色的硬件巨头企业，但若要以互联网生态、物联网规划为其估值，或仍需一点工夫，证明中心竞争力与商业价值。

对标“苹果”是小米估值的“通常算法”。依照风闻中2017年12亿美元的净利润，680亿美元的估值，意味着小米的市盈率约56倍。在业内人士看来，苹果的最新市盈率还缺乏18倍。这个价钱上市，小米无疑“太贵”了。

但在雷军眼中，小米千亿美元的估值或许并不算高。

“小米有7000万用户，每个用户的价值为380美元，如此，小米市值为300亿美元。”此前，雷军与原国美电器董事长陈晓有过如此对话，这或许是雷军的估值办法。

在上述推介资料中，小米日活泼用户约1.32亿，月活泼用户1.65亿，680亿美元正好契合雷军的推算办法。

欲为小米估值，需先客观了解小米的商业定位。综合各家之言，无非四种——优秀的多产品线硬件厂商、创新的批发渠道商、垄断的互联网生态效劳商、梦想的全球最大智能硬件IOT平台商。

关于多产品线的硬件厂商与创新的批发渠道商，市场简直没有争议。小米掌握住了智能手机更新取代传统手机的历史机遇，成功抢占了庞大的中低端市场；并在OV等的剧烈竞争下另辟蹊径，经过生态链形式成功完成小米的“多产品线”，并自建小米之家完成线上线下全渠道掌控。纵观世界商业史，尚无同时兼具极优产品才能与渠道才能的巨头型企业。2017年，小米系绝地反弹，冷艳世人。

但是，仅有这两个定位，小米估值或难以跨越苹果的顶峰。依据推介资料，小米2016年营收中有79%来自于硬件，21%来自于互联网效劳业务。利润率方面，小米的硬件业务利润率仅为2.8%，而互联网效劳业务的利润率超越40%。小米估计，2017年硬件效劳业务营收占比降至68.3%，到2019年，互联网效劳业务的营收占比将超越硬件业务。

在智能手机市场竞争中，小米定位中低端、主打价廉物美的低本钱战略，缺乏专利技术，这将影响其临时利润率的增长。相比苹果，小米的客户缺乏弱小的付费才能，也缺乏消费者忠实度，黏性难以悲观。

此外，小米等国际厂商可以取得互联网效劳支出，有相当大的缘由来自于谷歌加入中国。目前，国际手机厂商大多对安卓停止深度定制并树立了本人的使用市场。

但是，进入国际市场后，小米需搭载谷歌的各种使用，由此较难取得互联网效劳支出。目前，国际智能手机竞争大局已定，小米的增长次要来自于国际市场，如印度。这为其将来互联网效劳支出的增长带来真实的瓶颈。

反观苹果，直至昔日，撑起其宏大市值的仍是其硬件销售。依据苹果发布的截至2017年12月30日的2018财年第一季度财报，当季营收为882.93亿美元，同比增长13%，创下历史最高纪录。其中，iPhone第一财季售出7731.6万部，营收为615.76亿美元，较上年同期的543.78亿美元增长13%；iPad和Mac营收超越100亿美元。而效劳业务和其他产品第一财季营收辨别为84.71亿美元、54.89亿美元。

大多数人都曾因不佳的交通状况而迟过到、叫过苦。经济的快速发展带动的是社会各方面的全面提升，但在此过程中，交通的发展却没跟得上前进的步幅，各类交通难题让交管部门伤透脑筋，如何利用AI来解决相关难题已成当务之急。 那么，小米寄予厚望的IOT战略呢？

在小米官网，小米自称是一家专注于高端智能手机、互联网电视以及智能家居生态链建立的创新型科技企业。雷军表示，小米IOT曾经成为全球最大智能硬件IOT平台。截至2017年末，小米IOT平台联网设备超越8500万台，日活设备超越1000万台，接入设备超越800种，协作同伴超越400家。

但多位学者以为，小米规划的家居物联网并非物联网首要使用场景。上海初级金融学院副院长陈歆磊、长江商学院品牌研讨中心初级研讨员史颖波均表示，商用将是物联网的顶级采用者，团体消费者对物联网的采用将落后于企业和政府。而小米做的恰恰是家庭物联网，其商业价值和社会价值都绝对边缘。

小米的逻辑是：以小米手机作为入口抓取流量，手机外面预装了米家APP，可以控制泛小米系生态圈中的一切产品，比方机器人吸尘器、智能音箱、智能电饭煲等。外表上看，小米成功仿效了苹果生态圈，并进一步晋级为IOT平台。但致命的是，小米以其“轻资产运营、低本钱战略”积极规划的硬件，即使在家庭物联网中仍属于低端场景，高端中心的空调（空气循环零碎）、冰箱、厨卫等产品由于需求少量中心技术与工业制造才能（相关制造业龙头均为重资产、重技术企业），小米短期内均难涉足。其物联网只能是“有物而乏联”。

纵观小米的开展史，务虚、高效、模拟、轻资产、现金流、极致产品、渠道革新等均是其代名词。小米的成功，并非来自消费力（高端制造、中心技术）的成功，而是消费关系的成功（精准定位、组织革新、渠道创新）。

截至目前，小米无疑是出色的硬件巨头企业，但若要以互联网生态、物联网规划为其估值，或仍需一点工夫，证明中心竞争力与商业价值。

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