图片来源：视觉中国
昔日的院线第一股万达电影（002739.SZ）“分开”股民曾经295天了。
4月25日晚间，停牌中的万达电影发布了2017年年报，和业绩预告根本分歧。年报显示，2017年公司完成营业支出132.29亿元，同比增长18%。奉献支出比重超越70%的观影票房完成支出83亿元，同比增长10.76%。归属于上市公司股东净利润15.15亿元，同比增长10.22%。
运营数据方面，2017年公司完成票房算计87.8亿元，同比增长15.7%，观影人次2.1亿人次，同比增长16%。截至2017年底，万达影院直营影院516家，4571块银幕。
比起波涛不惊的运营数据，万达电影何时复牌，以及复牌后的走势，更能惹起关注。
万达电影的锲而不舍，超越了大少数的公司。
这家公司股票停牌超越9个月的缘由，是严重资产重组。与万达影视的这笔买卖，最早可以追溯到2016年5月。
彼时，还叫万达院线的万达电影抛出重磅重组方案，拟372亿元收买万达影视，同时，募集配资不超80亿元。372亿元的对价包括处于盈余阶段的传奇影业，以及万达影视。但是由于市场环境变化等缘由，重组最终被叫停。
依据最新音讯，收买方案将有所变化。万达影视总裁曾茂军此前在投资者交流会上解释称，最终资产重组的方案仅包括电影板块、电视剧板块以及游戏板块的万达影视，不包括盈余的美国传奇影业。
万达电影不惜停牌9个月也要完成的资产重组，或许与公司业绩瓶颈有直接联络。
影院之困
一切都绕不开万达集团始自去年的资产兜售。
2017年7月11日，融创中国（01918.HK）公告融创房地产将收买万达商业上司13个文明旅游项目公司91%权益及76家城市酒店100%权益，代价为295.75亿元和335.95亿元，算计631.7亿元。
2018年1月29日，万达集团发布公告称，腾讯控股作为主发起方，结合苏宁、京东、融创与万达商业在北京签署战略投资协议，方案投资约340亿元，收买万达商业香港H股退市时引入的投资人持有的约14%股份。
2018年2月，王健林又以51.96亿元的价钱将万达电影12.77%的股权出售给了两个分量级的股东：阿里巴巴集团和文投控股（600715.SH）。其中阿里巴巴出资46.8亿元、文投控股出资31.2亿元，位列万达电影第二、第三大股东。
在万达电影停牌后的8个月工夫里，万达经过出售包括地产、商业以及文娱等在内资产以及股份，为集团回笼了超越1000亿元的资金。
在与融创的买卖中，坊间传言四起。万达集团的举动影响了万达电影的股价表现，在停牌前的十个买卖日内，其跌幅超越9%。
作为万达集团在A股市场独一的上市平台，万达电影是集团上下最重要的资产之一。为避免股价持续下跌的风险，停牌成了事先独一的选择。
除了集团层面的零碎性风险，万达电影本身也存在着不小的业绩瓶颈。2017年公司完成营业支出132亿元，同比增长18%。支出次要分为票房以及影院广告、商品销售三大类。其中，票房支出为支出次要来源，占比超越63%。
单位：亿元
万达电影在年报中极强调非票房支出的增长。年报中称，2017年非票房支出（广告支出以及商品餐饮销售支出）48亿元，占营业支出37%，同比增长39.4%，增速远超票房支出15%的增速。
万达电影如此看重非票房支出是有缘由的：院线支出的毛利以及业绩增速都遇到了天花板。
过来三年内，万达电影一直经过收买来扩展影院和银幕的数量。2015万达电影先后收买了慕威时髦、重庆世贸等公司。2014年末，万达电影停业的电影院数量仅为182家，经过内涵式收买来添加银幕数量和影院数量，2017年末停业的数量曾经到达了516家，其中近一半均为并购而来。2017年公司完成票房算计87.8亿，同比增长15.7%，观影人次2.1亿人次，同比增长16%。截至2017年底，万达直营影院516家，4,571块银幕。
但这并不能处理票房业务看得见的天花板成绩。
2016年万达电影的票房增速远超全国总票房的增速，且一度超越20%。但是进入2017年，万达电影2017年票房支出增速下落至15.7%，略高于全国电影总票房的增速。虽然仍以72亿总票房、12.89%的市场占比位居行业第一，但其与竞争对手间的差距却在不时减少。
一位接近万达电影的市场人士对界面新闻表示，万达电影的市场份额优势在减少，一方面与本身运营有关，另一方面也与后起之秀乘胜追逐有关。方式就是着重向三四线城市开展，大地院线、金逸影视等排名靠后的企业，正在逐渐腐蚀万达电影的份额。金逸影视目前全国排名第七，在业绩沟通会上表示往年方案新开40-50家影院，并着重向三四线城市开展。
场地是万达电影遇到的另一个瓶颈。晚期尚且可以经过并购来抢占市场份额，如今曾经尘埃落定，内涵式收买的时机接近渺茫。自行开设场馆更容易。
一位影院从业人员通知界面新闻，一二线城市找到合适创办多厅电影院的场所十分不容易，天文地位需求满足交通方便、人流密集、商圈兴隆等，另外还需求思索租金等成绩。过来万达电影的选址依托的是比邻万达广场，优越的天文地位，再加上交通便捷，满足了消费者商业、文娱于一体的一站式购物体验。
如今，随着万达将旗下的文旅地产悉数兜售，万达电影这一逻辑也被蒙受质疑。
此外，从毛利角度来看，票房支出还是个只赚呼喊的买卖。
中国电影产业链次要包括：制片、出品、发行、影院四大环节。其中，制片以及出品次要是内容端的制造，而发行次要是渠道端的推行。后期内容端的盈利，具有极大的不确定性。由于本钱是固定的，利润取决于最初的电影的票房。
但最初一环影院这一环节，则是旱涝保收的业务。电影放映业务依据票房收取一定比例的放映费，比例约为52%。其中，支出需求掩盖场租费、放映设备等一系列的本钱收入。依据分产品毛利率显示，2015年以来，放映的毛利率辨别为25%、17%以及16%，毛利率逐年下滑。
一位已经在电影院放映的任务人员对界面新闻表示，不只仅是万达，各大院线企业实践上都在纷繁找寻新的业务支出。“影院的票房支出触及到各种分红，衍生品以及爆米花则全是企业的支出。另外最近很火的会员制也是为了培育用户的黏性，以及消费习气。”
万达电影竭力用非票房业务的增长来标榜本人也无可厚非了。
从去年开端，这家公司就频繁运用“非票房业务支出增速放慢”的字样来显示本人行业龙头地位。实践上则是换个业务天花板。毕竟卖爆米花和可乐的利润，比放映电影来得高得多。
来源：公司公告
从毛利率数据比照来看不难发现，票房业务的毛利率并不高，并且继续在下滑。相反，院线广告支出以及商品销售的毛利率则来得高得多。
不再诱人的万达影视
更让投资者焦急的是，万达影视时隔24个月后的资产注入，由于某些缘由，曾经变得不再吸引人。
2015年注入时的万达影视，是业内冉冉升起的一颗明星。成立于2009年的万达影视，在走过了6个年头之后，也迎来了属于本人的舞台。事先万达影视刚刚收买完成盈余的传奇影业，势头正劲。而万达主导，大地、金逸、横店抱团的一个发行联盟五洲发行横空出生。成立之初的寓意在于打通营销、发行渠道。2015年，万达影视和五洲发行在制片和发行业务上均排名第一。
但到了2017年，形势发作了变化，万达影视已不再是个“香饽饽”。
首先是排名的下滑。
2017年，万达影视和五洲发行在制片和发行业务的排名纷繁下滑。万达影视全年主出品影片票房49.94亿，排名第8。2017年由万达影视作为主出品方的18部电影中，仅有《西游伏妖篇》、《神奇女侠》以及《英伦对决》三部电影打破5亿元的大关，绝大局部电影的票房在1亿元上下。宣发方面，五洲发行主发行影片票房13.69亿，排名第22。2017年由五洲发行主导发行的11部电影中有5部票房没有过亿，《健忘村》的票房更是只要1600万，《心思罪》和《解忧杂货店》两大明星云集的IP成果也都只在3亿上下。
在万达2018年的年会上，王健林指出，影视集团2017年支出532亿元，仅完成年方案98.5%，这也是万达自有了院线、影视、发行三家公司后初次没有完成业绩目的。
五洲发行联盟也有解散之意。如今，五洲发行只剩万达主导的一个发行单位，现在的联盟曾经不知去向。
另外，万达影视正堕入不小的人事故动。
万达影视总经理蒋德富和五洲发行总经理阙文雄均已离任。除此之外，万达影视副总经理贾燕江也一同离任。
据一位已经于万达影视有过协作的人士引见，万达影视外部执行力很强，但也意味着关于公司业绩的完成度要求很高。“万达房地产的项目是拖一天都不允许的，说好的交付工夫是不能够延期的。但是假如万达影视也提出异样的要求，完成起来就没有那么容易了，毕竟票房没那么好说。”上述人士对界面新闻记者表示。
业绩下滑，人员动乱，万达影视出爆款的才能也越来越弱。
万达电影还值多少钱？
虽然有种种不如意，但万达电影复牌后呈现如乐视网（300104.SZ）那样多个跌停的能够性并不大。
首先，从年报运营数据来看，万达电影本身并未呈现黑天鹅事情。其次，一级市场的估值也给予了不小的决心。依据阿里巴巴以及文投控股的出资金额及比例，此轮投资万达电影的估值约为610亿元，简直与停牌前的市值分歧。
换而言之，阿里巴巴以及文投控股以二级市场的价钱，从一级市场买入了万达电影的股票。虽然后续能否还存在补偿不得而知，可以一定的是，这一剂强心针是二级市场股价的保证。
当然，基于行业全体走势，投资者也悲观不起来。
自2017年7月万达电影停牌之后，电影板块个股的股价以及估值都或多或少的有缩水。
院线个股自万达电影停牌以来股价走势一览：
院线个股自万达电影停牌以来股价走势一览 来源：Wind
目前，万达电影估值610亿元。依据2017年的业绩，市盈率约为40倍。市值在一切A股企业中排名第131名，而在传媒板块中，仅此于分众传媒。
万达电影究竟值不值这些钱？
从上图中不难发现，在同行业中，万达电影的支出程度比同行业的横店影视、幸福蓝海以及金逸影视高出了不止一个数量级。
再细分到行业，无论是影片放映还是销售商品，万达院线的优势也是遥遥抢先。
单位：亿元。来源：公司公告
但在二级市场上，万达电影的估值要略低于幸福蓝海以及横店影视。
依据2016年以来幸福蓝海、中国电影、万达电影以及最新上市的金逸影视的估值剖析，万达电影的高支出并没有给公司的估值带来太高的收益，反而和金逸影视、幸福蓝海等二三线影院企业的估值没有太大差别。市场均匀估值约为30-40倍之间。
各企业市盈率比照。单位：倍 来源：Wind
相似的企业拥有类似的估值，这本无可厚非。但是行业龙头企业并未享用到规模效应带来的估值提升，最终的缘由就是市场对企业支出天花板的质疑。这也是为何万达电影想法设法将下游制造企业万达影视注入的最次要的缘由。
假如万达影视可以成功注入，将为万达电影带来约100亿元的市值增长。但在传媒股波涛不惊的如今，100亿市值增量曾经无法为万达电影带来冷艳。
（原文标题：万达电影已凉，作者：陈菲遐）
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