峰瑞资本开创人李丰。  图片来源：视觉中国

钛媒体注：6月8号，峰瑞资本开创人李丰在其公司外部月会上，停止了一场关于资本市场和中短期资本市场预测的分享，本文为这次外部分享的内容整理。李丰在这场分享中次要谈到以下几个成绩：

• 从 2015 年到如今，资本市场是什么情况，我们都阅历了什么？


• 过来两年多工夫里，股权投资市场上一个罕见的景象是，越贵的独角兽、越头部的企业，越容易融资，虽然它们不一定有波动的盈利预期。这些钱来自哪里，又是怎样进入这些最大、最贵的项目？为什么说这种好日子能够快到头了？


• 这半年的资本市场有很多动态。美联储继续加息的信号分明（注：6月14日清晨美联储货币政策会议宣布加息 25 个基点，几小时后，港币也宣布加息 25 个基点）、国际频繁提到 “降杠杆”，以及最近的资管新规落地和 CDR 落地，对那些最大、最贵的独角兽公司意味着什么？这是谁的时机，是谁的应战？


• 在一个活动性偏紧的周期里，VC 和创业者该怎样应对？

资本市场的定价

资本市场的定价，大约只与两种状况相关：企业本身价值与活动性溢价。

前者关系到的是企业内生价值的增长，也就是我们常说的「价值投资」。这一块最大的时机，永远是经济构造自身发生的动力，也就是大趋向。

举个例子，从上世纪 90 年代中期开端到 2010 年之间，只需是和房地产相关的事情都能赚钱，这就是我们所说的构造性时机——每一个国度和经济体，在每一个不同的阶段都会呈现这类时机。这意味着，我们需求看清楚，在每个不同的周期里，最大的动量是什么，找到它，然后应用它。

活动性溢价，是由于市场上钱多钱少而形成的资产价钱动摇。

依然用大家都比拟熟习的房地产举例子，2008 年到 2015 年间，房地产曾经不是构造性的时机，但是市场上货币的供给量发作了宏大变化，钱变得巨多无比，所以，在这七年里，你也可以看到房地产的价钱大幅下跌。在大的资产类别上，这种价钱变化，我们称之为活动性溢价。

一切我们看到的、能赚钱的金融产品，要么是抓住其中一种时机，要么是二者的叠加。

大少数人从金融赚到的钱，都来自于后者，也就是在钱少的周期里买了某些大类资产，然后在货币活动性添加的进程中积聚了活动性溢价，最初在下一次下跌之前套现离场。

临时在金融行业打滚、还能越做越大的人，一定是靠前者赚到了钱，又结合了后者的时机。由于在资金活动性由多变少的进程中是不好赚钱的，金融资产的风险溢价与活动性溢价都会下降，这个时分只要构造性价值还能持续增长，从而抵消由于活动性下降而发生的折价。

对我们 VC 来说，「临时投资」次要就是关注企业本身的价值。假如一个基金能做几十年、且越做越大，首先一定是在企业价值判别上做得好，且一定是在企业价值判别上做得远比资金活动性周期操作上好。

通常，我们评价一个活动性周期，是从一个经济体的升息和降息开端的。

由于利息代表着对资金无风险或低风险报答的预期，所以，降息意味着要降低资金的低风险和无风险报答，从而促使市场的风险偏好上升，使钱流向风险更高的行业中去，这就等于是促进资金去停止各种各样的投资，一个直接后果就是股市上的钱变多了。

反过去，升息则意味着市场对经济的预期变好，为了防止由于钱太多发作通胀的成绩，就用升息的方法将活动性发出来。

复杂地说，一个降息的长周期开端的时分，市场上的钱会开端变多，活动性溢价会变多，升息的周期开端，则意味着市场上的活动性资金就少了。

从2015年到如今，资本市场是什么情况，我们都阅历了什么？

这得从 2008 年开端说起。彼时，美国的次贷危机席卷全球，并演化为自上世纪 30 年代大萧条以来最为严重的国际金融危机。为了安慰经济，美联储将联邦基金利率降至 0 至 0.25% 的超低程度，美国正式步入零利率政策时代。这某种水平上，释放了钱的活动性，使得钱进入到经济体当中，一个后果就是，市场上的钱十分多。

但是到 2015 年，我们出来做基金的时分，市场就发作了变化。2015 年 8 月，我们赶上了中国的股灾，但是对我们影响最大的还是 2015 年年底的一件事：美联储加息，宣布将联邦基金利率进步 25 个基点，把目的利率维持在 0.25%-0.5% 之间。

那是 2006 年以来美元第一次升息。那一次的 0.25 厘的调整完毕了金融危机以来美国奉行的超低近零的利率政策。

我们把这视为一个新的美元升息周期的开端。然后，事先我们做了一个决议，除了早前深度接触且决议投的 Uber Global，不再碰其他美元架构上的独角兽。

这在事先有点不可思议。在那个工夫点，2015 年第四季度之前，全球有 230 来家独角兽公司，这是历史无前例的。历来没有任何一个历史周期，同时呈现如此多未上市、且估值巨高无比的企业。

彼时，独角兽的场面之所以如此壮观，其实得益于两个周期的叠加：PC 转向手机的构造性时机，叠加历史上最多的一次活动性周期。

如今回头看来，我们猜中了却局。

2016 年第一季度，美国的大型和中型的科技公司股价普遍跌了 20% 左右，毕马威会计事务所在 2016 年年中一份融资趋向报告中提到，2015 年 IPO 规模最大的十家公司里，有三分之二曾经跌破发行价。  

那会儿还有十分多的新闻，关于管理资金规模宏大的对冲基金在外部损益表上对独角兽公司做减值处置。

这其实是市场的惯性，进入了升息的周期之后，活动溢价高的企业就会呈现活动性减值成绩。复杂来说，就是随着市场下流动资金多估值涨起来的公司，就会最容易在市场上的钱变少了之后，开端估值下跌。

美元升息的影响范围并不止于北美，它对简直一切新兴国度都会带来宏大影响，由于钱都分开新兴市场，跑回了美元市场。1997 年亚洲金融危机和日本号称 20 年没有增长，都是前一次美元升息周期的后果。

2015 年底美元升息后，新兴市场也面临压力。2016 年年终，中国微观经济比拟不被看好，整个 2016 年，我们都卡在一个坎上。

有意思的是，2016 年发作了一系列非预期中的世界性大事情，比方英国脱欧、特朗普中选美国总统。这些影响全球的大事情，给世界经济和格式带来了宏大的不确定性，招致预期中的美元继续升息没有持续。

某种水平上，这局部缓解了中国的压力。

即使如此，压力还是无处可藏。2016 年 5 月，中国民营资产固定投资的增速是 10 年来最低点。为了提振经济，安慰资金活动性，2016 年年终，中国再次放开了房地产，之后虽然逐步收紧，到十一才集中收紧，两头有 8 个月房地产政策都很宽松。

另一件事，从 2016 年年尾开端，中国央行发布收紧外汇的新规，严控团体和公司赴海内投资。

就这样，我们渡过了为期两年的活动性削弱周期，但是该来的还是要来。

目前，美国资本市场曾经延续十多年延续下跌，也快要接近天花板。往年 3 月美元曾经升息了一次，6 月中旬能够再次升息（注：6 月 14 号美联储宣布年内第二次加息落地）。早前，2018 年美元会升息三次的分歧性预期相当高，以为会有四次升息的预期也高达 70% 到 80%。

一个新的升息周期正在到来。

股权投资的春天 vs 独角兽公司的 “寒冬”？

2015 年，我们开端做基金的时分，赌的是中国在这个长周期里，会把企业的负债降上去。但是要安慰经济，市场依然需求资金活动性，既然不能经过银行借贷（直接融资），就只能经过直接融资通道。因而，我们认定这是做股权投资最好的周期。

这个假定在往年失掉了验证。最近披露的数字是，2017 年直接融资所占社会融资的比例曾经接近 30%，历史上最高的一次也才 15%。

我们没有猜中的，是这外头的许多钱，并不都是去了 VC，而是流向了我们能看见的、最大的、最贵的项目。过来两年多的工夫里，股权投资市场上一个罕见的景象是，越贵的项目、越头部的企业融资越容易。

这是两个缘由形成的。首先，中国的钱第一次规模性地从借贷转成投资，在缺乏经历的状况下，大家倾向于去投那些由于有足够多人投过、看起来比拟平安的项目。第二个缘由则是，钱出去得太快太多，很容易去到最容易花大钱的中央。

这带来了一个后果：到 2017 年最初一个季度，市面上的独角兽公司，有大约四分之一长在人民币构造上。还记得 2015 年四季度之前的数据吗？全球一切的独角兽没有一个是长在人民币相关的构造上。

虽然有点复杂，我还是试图解释一下这些巨额人民币是怎样进入到这些最大、最贵但未必盈利的独角兽公司的。

这些最大的钱，很大一局部来自金融机构（银行等）。举个例子，你在银行买了一个嵌套资管通道的理财富品。你把钱交给了银行，只晓得年化预期大约什么样子。这笔钱会进入一个很大的资金池，外面有各种各样的理财富品。

A  公司说要做个什么事，要融一笔钱，商定一定比例的报答。B 公司说要做什么事，融一笔钱，又商定会有一定比例的报答……它们报答预期不同、非标资产的投资标的的描绘也不明白。

在这个资金池里，A 基金跑来跟银行说，我们要投某独角兽 6 个亿，你借我 4 个亿。这个独角兽保证两年内上市，这两年我保证你 6% 的收益，保证你做资金池的时分嵌套产品当中的固定收益的预期以及浮动收益。

我们来算一笔账。这 4 个亿要保证年化 6%，每年就是 2400 万，两年就是近 5000 万。那么，A 基金预备 5000 万，每年配回给银行做固定收益。假如 A 基金用那 4 个亿赚的钱超越了 6%，剩下一切赚的钱，哪怕只是 20%，剩下的 14%，即 4 个亿 14% 的息差都是它的。

这种玩法，某种意义上协助构成了最近两年我们所看到的景象：越头部、越贵的项目，越容易拿到钱。

这个场面大约率上无法继续了。换句话说，那些头部的、估值很高，但比拟烧钱且盈利预期不确定的独角兽公司，接上去日子会很忧伤。

为什么这么说呢？

从往年上半年开端，一个频繁被提起的词叫「降杠杆」。「降杠杆」就是降低非金融机构的企业负债，与此同时，中国开端清算金融零碎性风险。

往年 4 月 27 日，100 万亿的资管新规正式落地。资管新规可以概括为两句话：投资非标资产这件事情，一定要底层资产明白；制止再用资金池来构成错配。

这可以了解为，下面提到的钱透过杠杆进入最大最贵的项目这条通道被封闭了。理由是，对国度来讲，一个较大的风险是，它完全不晓得老百姓的钱被弄到了这个资金池当前，最初都投向了哪些东西，所以，它不晓得哪些东西会出成绩。且有了这个资金池之后，呈现了十分多的期限错配。

资管新规也曾经开端发扬作用。由于非标+信誉债融资低迷，且本被抱以希望的表内存款增速表现普通，往年 5 月，新增社会融资规模腰斩，较市场预期 1.3 万亿增加超越 5000 亿元。这意味着钱少了很多。

还有一件大事情是，为了不让这些巨额的钱经过表外资产流出去，国度让银行把这些表外的东西拿回到表内，就是拿回到资产负债表之内。

这一系列调控，影响的是三件事：

第一，母基金会遭到影响，这会涉及包括我们在内的一切人。

第二，假定第一件事存在、并且继续，把头部企业越投越贵的那局部钱、那局部杠杆就没有了，这局部企业就会开端呈现估值和再融资的应战。

第三，这局部企业假如一时半会儿加入有难度，很快我们就会看到大批的老股兜售，甚至是不惜代价地折价兜售。由于资管新规要求 2020 年年底前非标资金池清算终了，出来的钱需求尽快跑出来。

这些规模很大、估值很高，但盈利预期不确定的独角兽企业出路在哪儿？

在资金活动性削弱的周期，老资金又想要加入，估值很大但没有确定盈利预期的企业，就需求提早上市。

道理很复杂，市场上的资金变少，公司在一级市场融不到钱，就会十分努力向 IPO 的窗口接近。能够本来方案三至五年上市，如今要把上市提早到近 1-2 年。在一级市场融不到钱，就去地下市场募集资金，这是一个很好了解的逻辑。

美股和港股不断以来都是高估值、还没盈利的独角兽公司的上市出口。换句话说，投向这些项目里的资金要加入，去美国和香港远比 A 股来得理想。当下这个周期里，美元升息，上美股不容易，那么港股是个好的出口吗？

我的看法是，也在变得不容易。

我们都晓得，港股在过来一年多阅历了最好的阶段。港股是个国际化市场，国际市场上的钱都可以在港股里跑。但是如今港股面临着压力：钱计划从香港跑到美国去了。缘由我们曾经晓得：美国开端变成经济增长动力好的经济体；与此同时，美元又在升息，港币跟着升息之前，持有港币不如持有美元划算。

对应这件事有一个新闻。四月中旬，香港金管局在 8 地利间内接连出手 13 次，花 500 亿港元去买那些自动跑出去的港币。港币被抛是由于预期到美国能够再次升息，所以把港币卖掉，回到美元市场。港币和美元汇率挂钩，香港金管局只好少量的买入港币，不让它的汇率生效，但是效果只维持了很短一段工夫。

6 月中旬是美国的第二个升息窗口，假如美元延续升息的这个周期失掉确认后，港币能够扛不住了，会自愿升息（注：昨天美元加息落地后，港币也宣布升息了）。

还记得我们后面说的，升息会带来资本市场活动性往回收吗？

港币升息对香港的资本市场一定不会是利好。香港市场的活动性压力会次要来自两块：港币升息带来的活动性影响，以及钱分开香港、回到美国带来的影响。这两局部同时往外抽血，会对资本市场发生很大影响。

当香港的资本市场也进入有活动性折价的周期里，那就意味着独角兽公司去港股加入和溢价都会变得不如以前。

在过来的一个季度之内，过来一年半在港股的好窗口里上市的独角兽企业，包括阅文、易鑫、众安保险、安全好医生在内，根本上都折价 30% 到 40% 上去。信号曾经比拟分明。

香港这个 IPO 窗口变得不悲观后，那些很贵、盈利预期不确定的公司就会越来越难发行股票。如今有 127 家公司在港交所排队上市，很有能够最终许多会大规模折价发行。即便如此，最终能被市场承受的范围也是无限的。

那中国对独角兽公司的 CDR 能起多大作用呢？我倾向于以为，可以从 CDR 利好中获益的，一定是可以盈利的独角兽企业。小米算是一个好例子，是由于它是可以盈利的高估值独角兽，人民币可以提供一局部活动性。

那么，那些估值高、比拟烧钱且没有确定盈利预期的独角兽企业，能够会越来越舒服。对这些公司来说，CDR 也不是救命稻草。

找到契合经济构造的价值增长

小结一下，当杠杆没有了，新的钱进不去，原来加了杠杆的老的钱需求跑出来，但港股和美股都不容易上，这个场面对创业公司发生的影响就不难判别：不能盈利或许盈利预期不确定、估值却很高的独角兽企业，会有十分大的压力。它们融资会越来越难，短期内不能上市，市场的全体活动性趋紧，同时这些企业继续烧钱、没方法停上去（特别是那些靠烧钱才烧到明天这么高估值的公司）。

但是，钱依然要活动。当钱不能像之前两年一样，毫无准绳地去到那些很贵但不挣钱的公司，它如今会去哪儿？

找反义词，或许说逃避那些 “估值很高、但不挣钱” 的公司。也就是说，钱会渐渐地流向那些看起来估值合理，有确定的盈利预期，并且具有合理或较好增长性的中小公司。

所以说究竟，这是个价值回归的年代。在以后这种市场状况下，不论是创业还是我们做投资，能够都更应该独立考虑，别刻意追风口，努力找到契合经济构造的价值增长，关注企业内生的价值。

本篇总结

1、过来两年半，我们认定当下是做股权投资比拟好的时期，也看到了最大最贵、但盈利预期不确定的独角兽公司会遇到应战。没想到的是，来自金融机构的巨额资本蜂拥至那些最贵最大的公司，使得越来越多独角兽公司架构在人民币上。

2、一个新的升息周期正在到来，中国开端降杠杆，出了资管新规和 CDR，对那些虽然贵但有盈利的独角兽公司是利好，那些还没盈利甚至看不到盈利预期的独角兽公司则会很舒服。

3、在以后这种市场状况下，不论是创业还是做投资，都更应该独立考虑，别刻意追风口，努力找到契合经济构造的价值增长。

【钛媒体作者引见：李丰，FREES基金（ 峰瑞资本）开创人，前IDG合伙人。来源：峰瑞资本。如需转载，请联络峰小瑞［微信ID：freesfund］取得受权。版权归峰瑞资本一切】

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