文 | 张迟，晟道投资副总裁

关于浑水做空好将来事情，从浑水的Part I报揭发布以来我不断都在关注，但看着圈里的讨论不断停留在引述浑水观念或许报告内容的层面，心里有点焦急，虽然自己所在的公司和自己目前都不持有好将来的任何股票或许option，但好歹TAL也曾给自己带来过翻倍以上的报答，“前女友”被人这样调戏，觉得还是应该做点什么。

其实关于这次事情大家最应该做的，是好好研读一下浑水的报告内容，独立考虑，感性剖析。只要梳理了浑水所展现的推断逻辑，才干判别出浑水攻击观念的合感性。当然由于信息和才能的限制，这篇文章有意也无法给出事情的真相，仅基于团体对浑水报告的理解

（1）拆解浑水的推断逻辑。

（2）针对局部浑水的推断停止剖析（不代表任何机构的观念）。

浑水Part I报告的结论是好将来经过两笔可疑买卖在短短几年间虚增了过亿美元的税前利润。工夫和篇幅关系，本文只重点拆解和剖析两笔可疑买卖中浑水以为虚增金额更大的“顺顺留学”买卖，所以也定名Part I。

先插播一下浑水报告阅读前的留意事项

浑水报告之所以比拟具有引导性，在于：

（1）用词上，浑水十分喜欢应用挖苦夸大的描绘，读完报告我曾经学到很多新颖的挖苦向词组了。

（2）内容上，浑水容易沉溺在描绘现实和本人的假定中，其实既然浑水花了1千个小时、阅读了上万条记载，我们权且可以假定其提供的现实自身不存在太大的成绩，而我们需求做的是 区分现实和假定 ，判别现实和假定、假定和假定之间的逻辑链条能否成立，也就是 基于某些现实和假定，多大水平上可以支撑新的假定，构建出完好、严谨的设想，从而迫近真相。

顺顺留学买卖的争议在哪？拆解浑水报告提出的6650万美元虚增税前利润

浑水的设想包括动机（intent）和举措（actions）两个局部，报告中提出的动机和举措被以为是其依据现实（facts）所得出的契合逻辑的结论（the most logical conclusions）。当然前面我们会逐步发现，浑水得出的结论不只仅是基于现实，更多的还引入了假定（assumption）。

浑水设想的动机：（I级假定） 好将来在进入FY16以来呈现了中心利润率的下滑，虚增利润的动机即在于粉饰下滑的真相。

浑水设想好将来采取的一系列举措： 浑水在报告中明白指出经过顺顺留学的一系列买卖，好将来在几年间虚增了总额为6650万美元的税前利润，因而拆解关于举措的设想可以从这6650万美元动手。依据报告，我以为这个总数可以拆解为3个局部=25.2+24.8+16.5。上面辨别以A、B、C三个局部停止引见。引见进程中我也会提供团体的一些剖析（不代表任何机构的观念），剖析的重点即在于浑水假定的合感性。

A：2520万美元局部

2015年7月，好将来对刚成立不久的北京顺顺必达信息征询无限公司（“Shunshun”或“顺顺留学”）增资1050万美元，取得30%股权，顺顺留学估值3510万美元；2016年6月，好将来购置了顺顺留学36%老股，对价为3570万美元（包括现金+股票），顺顺估值因而提升为1.19亿美元，该提升带动上一次投资的公允价值调整，好将来得以确认2520万美元税前利润。基于下述一系列剖析，浑水以为 （I级假定） 顺顺留学自身只是一个壳公司，好将来对其的投资充溢了猫腻，实践上早在2015年7月之前，顺顺留学就曾经是好将来可以“控制”的企业，2016年6月的那次投资完全是一次好将来给本人“抬轿子”的行为，所以依照同一控制企业兼并的处置准绳，不应确认2520万美元的公允价值调整收益（确认在了FY2017）。浑水提供的支持上述I级假定的现实和II级假定如下：

（1）（现实） 好将来曾在2011年收买了一家从事留学中介业务的公司，北京西方人力科贸开展无限公司（“DFRL”），并在2015年7月转让给了顺顺留学，而年报里好将来披露对顺顺留学第一次投资的工夫被延后到了2015年12月，并且并未分明披露将DFRL转让给顺顺留学这一现实--->对此 （II级假定） 浑水以为这是一次蓄意行为，实践上好将来在将DFRL注入顺顺留学之后曾经对其发生了“控制力”，年报里错误披露的目的是为了粉饰向顺顺留学注入DFRL资产和对顺顺留学投资这两个事情的关联性，从而防止使得两次行为被了解为关联买卖，进而在2016年6月的投资中逃避同一控制兼并的处置准绳，便于确认一笔非现金收益（non-cash gain）。

剖析： 好将来为什么要在年报里披露能够与现实不符的信息，这一局部缘由其实我们不得而知。但是浑水以为的“同一控制兼并”的状况能否成立值得讨论一下。浑水在报告中援用了德勤官方的会计原则释义，引见“同一控制”（Common Control）状况下的会计处置，但实践上浑水引述报告内容的正下方，就是德勤关于“同一控制”的定义，只不过浑水没有放进报告中。粗心是所谓“控制”，意味着占据controlling financial interest，也就是一方需求取得50%以上的投票权或股权才干称得上有控制力（VIE除外），好将来2016年6月对顺顺留学第二次投资之前只持有30%股权，有没有控制力并没有太大争议。假如在会计处置上并不存在瑕疵，那么“造假”两字的根底就难以存在。

剖析： 更重要的是，浑水上述假定成立需求有好将来的合理动机作为支撑。那么，参考浑水假定的动机，经过上述既成现实的买卖好将来能否成功协助公司提升了利润率呢？其实2520万美元这局部收益虽然计入税前利润，但好将来明白披露了该收益的本质（Gain on remeasurement of fair value），并且把该收益计在I/S中的Other income项下（参见以下好将来FY2017年报截图），在报表里的地位是below "Income from operations"， 这样处置的关键在于外界计算毛利率、EBITDA margin等above "Income from operations"的margin时基本占不到廉价，财务剖析纯熟的投资人都会把这局部收益看做非常常性损益（non-recurring items）而剔除出来，关于中心利润率的判别也就不会遭到该买卖的影响。

当然另一方面，不可否认也还是会有大意的投行遗忘剔除而让好将来占了廉价的，比方上面这位。所以客观来说，好将来的确不会排挤拿到一笔这样的税前利润。

（2）（现实） 顺顺留学的网站在2015年3月才上线，间隔好将来第一次投资只要不到4个月的运营历史，再加上开创人是个看上去毫无管理经历、却有失败创业经历的19岁少年，而DFRL在转让给顺顺留学时拥有后者所没有的牌照和比后者更美观的运营数据（网站拜访量）--->对此 （II级假定） 浑水以为这阐明顺顺留学只是个“空壳公司”，DFRL才是真正有价值的东西，注入出来是为了给顺顺留学带来实践业务，便于前期给顺顺留学讲故事，为当前溢价“抬轿子”做铺垫。

剖析： 关键成绩是DFRL在第一次投资中究竟扮演了什么角色？其实这一块我们目前异样是缺乏信息判别的。但是我们经过借用浑水找到的DFRL的工商财务数据，可以估测一下DFRL被出售时的业绩状况，下图显示CY2015全年DFRL支出只要5万美元，因而2015年年中被出售时业绩只能更差。所以，关于DFRL才是真正有价值的东西、好将来想把这块好资产park出去的假定能否扎实其实了如指掌。更重要的是从下图可以看出，DFRL和顺顺留学在投资后的确取得了规模的增长，好将来有没有能够单纯是想经过促进顺顺留学和DFRL的兼并激活单方的业务呢，这也许也可以成为浑水之外的另一套假定。

（3）（现实） 顺顺留学连年盈余，甚至在CY2016呈现支出（浑水经过第三方获取的工商财务数据）640万美元而盈余到达1480万美元的奇异景象（selling a dollar for about 35cents）--->对此，浑水高度疑心顺顺留学估值在1年内估值翻倍的合感性。

剖析： 留学中介是典型的高客单价、慢结转的业务，要说异样是业务越大、亏得越多、估值涨的越快的景象...我引荐国际众多的在线少儿英语1对1公司，浑水应该好好查一查

（4）（现实） 2016年6月的那次投资中，好将来的买卖对手方是福州市闽清森园田商务筹划中心（无限合伙），浑水经过查证设立工夫和撤销工夫发现这个无限合伙简直是为了本次买卖而专门成立的，而且这个无限合伙所持有的股份来自时任顺顺留学CEO等人在被投资前的突击转让，最关键的是无限合伙的GP正是顺顺留学CEO的太太，更巧合的是CEO在买卖完成后就被调任好将来旗下的家长帮业务，而且在2017年上半年就带着家人周游了世界，有博客上的照片为证--->对此 （II级假定） ，浑水闻到了一丝阴谋的滋味，以为这不过是好将来和顺顺留学等人联手做局套公司钱的表现，套完现后周游世界还要发博客秀恩爱，特别不能忍。

剖析： 客观来说，触及利益保送的这个假定能否成立目前难以判别，不过浑水搬出这些现实关于推断出假定并没有太大的奉献，由于细心思索一下上述买卖里特别设立一个无限合伙在什么方面帮到了利益保送呢？其实顺顺留学的人假如想要利益保送，不经过设立无限合伙也可以完成。当然经过这件事CEO等人应该失掉的经验是秀恩爱要留意机遇。

（5）（现实） 2016年12月，好将来进一步向峰瑞资本购置了顺顺留学的14%股权，但是浑水借此宣称顺顺留学是峰瑞资本成立至今的第一单也是独一一单加入案例（这显然是一个毫无依据的猜想），并眼红了一下峰瑞资本此次投资的超高报答--->对此，浑水没提出什么假定，也许希望读者自行联想。

剖析： 支持李丰教师依法维护基金的合法权益。

B：2480万美元局部

2016年6月好将来对顺顺留学的增持使其持有后者股权到达66%，因而对顺顺留学停止了并表处置--->对此 （I级假定） ，浑水以为在这个工夫点选择对顺顺并表是由于好将来看上了顺顺留学账上的高额递延收益（deferred revenue），而且 （I级假定） 浑水依据一系列情报进一步假定这2480万美元递延收益基本就是顺顺留学伪造出来的，好将来得以在将来逐步把这本来不存在的2480万美元递延收益逐渐确以为支出，浑水以为这个收割的工夫应该在FY2018。浑水提供的支持上述I级假定的现实如下：

（1） 浑水经过第三方获取了顺顺留学和DFRL的财务数据，于蛛丝马迹中发现几个成绩（i） （也许是现实） DFRL在2017年5月31日对其留存在工商的CY2016数据停止了多处修正，修正之后公司的资产和负债均呈现了1970万美元的变化，这么大的变化超出了普通会计团队能够发生过失的范围，而且5月31号正是好将来对外发布FY2017财报的日子，在如此敏感的时期停止修正，动机值得疑心（ii） （也许是现实） 假如思索1970万美元的修正，那么DFRL的CY2016递延收益一项就会显得过高（1.99亿人民币），随着留学的先生拿到offer，这些递延收益应该逐步确以为CY2017的支出，但依据工商数据CY2017的支出仅有5340万人民币，因而CY2016的递延收益一项能够是人为调高的，没有业务根底（iii） （也许是现实） 修正前DFRL报给工商的总资产是1510万人民币，而修正后仅现金一项就到达1530万人民币，略微有审计经历的人都晓得，现金简直是最好清点的一项时点数，现金都能盘错那只能疑心有特殊的动机了。

剖析： 浑水在这里依据工商数据发现了许多不合理的成绩，这一局部的剖析读上去的确要为浑水点赞。虽然我们总可以找到一些理由去解释，比方德勤对好将来的审计是依照2月底截止的FY财年规范（Fiscal year），工商上是依照12月底截止的CY日历年规范（Calendar year），所以关于时点数如现金，德勤未必会收回12月底的银行询证函，也就是说假如工商上报的数据是未经审计的，之后是有能够发生调整的。但在信息缺失的状况下，这里有意替好将来和德勤找什么理由，而且DFRL作为审计主体的一局部，假如真的呈现财务数据不实，好将来和德勤都将面临较大的成绩，因而这能够才是整篇报告里最严重的假定。当然另一方面， 浑水在这里的攻击十分依赖所提供数据的无效性 ，据浑水引见，这些数据来自工商信息+第三方两个不同来源，但这样的简版报告能多大水平代表真实财务状况其实很难判别，最重要的是浑水本人贴出的证据中都已明白写出，“该数据能否经过审计无法确认”。有意思的是浑水在整个报告援用的中文资料中都十分贴心的提供了英文翻译，但关键的“能否审计”“无法确认”这里却没有了英文翻译。不得不慨叹这年头崔永元教授团体对立文娱圈偷税漏税黑暗权力都晓得要拿出真实合同的扫描件，浑水做这么大生意的公司，推断他人财务造假的重要根据只是一份依据不同来源拼凑出来的财务简版报告，实锤属性略微弱了一点。

剖析： 更关键的是， 浑水关于好将来看中递延收益所以选择并表的逻辑其实存在一个分明的破绽，好将来对顺顺留学并表也答应以占到递延收益的廉价，但同时也得接受顺顺留学每年发生的巨额盈余！ 这里我们再次借用一下浑水含辛茹苦找到的顺顺留学的工商财务数据，数据显示CY2016和CY2017顺顺留学全体辨别盈余了1476万美元和2104万美元，由于好将来的财年是以2月底截止的，我们做一个复杂的normalization，可以失掉财年规范的FY2017利润大致为（-14.76*10/12)+(-21.04*2/12）=-1580万美元。好了，这一刻让我们回到2016年6月为彼时彼刻的张邦鑫做一道算术题，作出并表决策的一刹那，好将来FY2017的集团兼并利润将直接下降1580万美元，而递延收益能够带来的2480万美元益处最快也要FY2018才干享用，而且假如顺顺留学在FY2018持续不给力的话，能够FY2018的集团并表利润里还会多一个坑。各位冤家，假如你是想粉饰FY2017运营利润下滑的成绩，你会这么做吗？

C：1650万美元局部

这一局部的1650万美元其实完全依赖于A局部浑水对好将来投资顺顺留学动机不纯的假定。浑水在这里的逻辑是，DFRL和顺依从一开端就是好将来的资产，A局部里描绘的是一个asset parking的花哨操作，所以在DFRL被出售和顺顺留学被重新并表之间的时期，也就是FY2015和FY2016，两块资产所发生的盈余也应该被计入好将来体内，就像这两块资产历来没有分开过好将来一样。而FY2015和FY2016两块资产浑水辨别估测发生了1017万美元和628万美元的盈余，因而浑水以为在这时期好将来真实的利润应该要下降1017+628=1650万美元。虽然浑水在这里提到了商誉减值的成绩，但并没有预算商誉应该发作多少减值。

剖析： 浑水这里的推断并不触及其他的现实或许假定。但正如A局部里对DFRL在2015年被出售时业绩状况的剖析，DFRL在与顺顺留学兼并之前似乎并不是好将来外部什么重要的角色。假如好将来只是单纯剥离掉一块本人有力开展的资产，然后收买一块重新取得活力的资产，也就是说两次事情的决策关系较为独立，那么这两头的盈余还需求由好将来承当就没有太强的压服力了。

结论：浑水Part I报告存在少量假定牢靠性无限 后续好将来仍存要挟

浑水的Part I报告把焦点集中在好将来过来的两笔买卖上，正如本文的拆解和剖析，浑水的结论是树立在少量的现实和异样多的假定之上，而其结论的合感性则十分依赖假定的牢靠性，终究现实的真相是会计造假还是会计操纵再或许是正常行为，有待更多的信息披显露来。另一方面，截至目前浑水的攻击还没有打在好将来中心的培优和网校体系身上，但是浑水曾经明白在做空结论的总结中表示，“培优业务的财务造假曾经存在，并且正在浸透到在线业务”，之后我们再看看能否会呈现新的争议。