信誉 违约事情如期而至。说如期而至，是由于在一个信誉紧缩的周期之中，多发作几起信誉违约简直是毫无悬念的。但也有预料之外的状况，比方应声倒下的，居然又是浙江民企——要晓得，浙江民企可是在2011-2014年那一轮信誉紧周期中去过一轮杠杆了。

本文尝试从整个经济体的微观视角，深入地论述这一轮紧信誉周期面前的故事，并预测其将来的演进。

一、经济体中的信誉

假如把经济体想象成一台机器，那么， 货币 （活动性）就是经济运转所需求的光滑剂。而经济体中的每一家企业，又都是资本、休息力、企业家肉体等必要要素的集合。而全部的企业，组分解经济体这一整台机器。

资本的来源，不论是 股权投资 还是 债务投资 ，大局部是来自于金融体系的资金供应。有些是由金融体系中的 金融中介 提供（直接金融），有些则是实体之间在金融市场上互相提供（直接金融）。众所周知的是，我国最次要的资金，来自 银行 的信贷供应。换言之，银行等金融中介，经过信贷等各种资产投放业务，给企业提供了资金，也叫提供了信誉，其实质是为经济运转注入了货币（活动性），让很多买卖行为得以完成。

但这活动性不是收费的。企业从金融体系获取资金，投入消费后，赚取的支出要按商定领取报酬给资金提供方（直接金融的话是金融中介，直接金融的话是金融中介和投资人），这就是运用资金或资本的本钱。于是，这里就触及一个成绩：企业赚取的支出，扣除它的运营本钱后，必需可以付得起资金本钱。股权投资所要求的报答是弹性的，有得赚才给报答，因而不存在“违约”一说，这样的融资行为也不在我们明天讨论的紧信誉成绩范围内。而债务投资的报答，即利息，普通是刚性的，假如企业的息前利润加余粮（现金余额）领取不起利息，又无法筹措资金，就会发作债权违约。假如债权大面积违约，就是金融危机。

假如资本的投入产出比不变，那么最好是维持信誉与发生的增速根本同步增长，这样的话，产出能掩盖利息，不会发作大面积违约。而假如信誉增长过快，企业拿到了更多的资本，持续投入消费。但请留意，根本上一切的生意，都存在边沿发生率下降的成绩。所以，企业添加越多的资本，产出率会越来越低，而领取资本的本钱却是固定的（甚至是会进步的）。久而久之，终有一天企业是会还不起利息的，更别说归还本金了。违约就会发作。

因而，假如让一个感性人，来运转经济这台机器，他一定会把信誉增长和发生增长控制在根本同步的节拍中，不至于让机器卡壳。但很惋惜的是，经济体并不是由一个感性的人操作的，而是由有数感性的人操作的，大家各自是感性的，在互相的博弈进程中，大家的行为加起来，就显得非感性了。

二、一个群体的非感性

这些感性的人，分为两群。一群就是企业。当企业获取更多资本投入消费时，产出率普通是下降的，那么偿付了利息后，赚到的边沿利润会越来越少。但是，有时企业主不一定能判别这么精确（企业主大多是各自行业的专家，但未必是微观经济与政策周期的专家），或许他以为本人多融点资投入消费，仍然能赚取不错的利润。或许他曾经认识到边沿利润率下降，但持续加杠杆毕竟会添加利润总额，也会持续这么做。最初的后果，就是杠杆越来越高。更何况，由于企业的财务杠杆越来越高，财务风险越来越大，那么实际上它的融资利率也是越来越高的。

这群企业中，还有一群更特殊的群体，即国有企业（含中央政府融资平台）。我国国企临时以来，不断有一种难改的顽疾，即“预算软约束”。由于它们的股东背景是各级政府，大家自然觉得它们不会违约，即便真还不上钱了，政府也会想方法处理。异样，这些国企本人也这么以为，所以也敢在里面过度融资，用于消费，哪怕消费效率很低，也不怕。我们把这种非企业根本面要素，只是由于身份的要素，招致大家对其还款才能疑神疑鬼的景象，叫做“信仰”，这些企业则称为“有信仰加持的企业”。除了国企（又以中央国企最为突出，央企监管严，要好些）这种身份之外，也有些其他身份也会招致这种信仰加持，比方上市公司，或许中央上失业、税收大户的大民企。有了信仰加持之后，其消费运营不重要，你的身份决议了你可以借钱，很多钱。

而其他没信仰加持的普通企业（大多是些民营企业），在消费率下降后，消费运营好转，金融机构们便会自动膨胀其信誉投放，市场的力气会驱动其杠杆程度下降。于是，我们看到，近几年经济下行，民营企业的杠杆程度其实是稳步下降的，这是契合市场规律的。

另一群人，就是金融机构。毫无疑问，它们也想多赚点钱，想方设法把资金推销给企业，赚取报答。他们当然也会思索借出资金的平安性，于是，当企业们消费率都下降的时分，得选择绝对平安的客群。刚好，其中最佳的推销对象，正是国企、上市公司这些有信仰加持的对象，哪怕他们的消费运营并不理想，或许杠杆过高。所以，即便经济下行，我们却看到这些信仰加持的企业，杠杆程度仍然在上升，违背市场规律，和民企杠杆程度刚好相反。

（全国规上工业企业的资产负债率。民企资产负债率继续下降，国企近年也在下降，次要是因央企下降，而中央国企在2015年以来却调头上升）

留意，由于地方政府其实早就不允许金融机构向这些信仰加持的企业提供融资了，因而这些业务都是以躲避监管的形式展开的，比方加个马甲，把信贷变成表内外非标等。这些行为大多都是监管躲避。

在上述企业和金融机构两者的逐利动机下，信仰加持企业的杠杆程度（实体杠杆）越来越高。此时，普通来说金融体系、金融机构本身的杠杆也是越来越高的，即金融杠杆。由于，这些信仰加持的企业，融资需求大，给的利率高，还没啥风险，是多好的生意啊，金融机构们当然本人也加足杠杆，筹集资金去给这些企业做业务。

风险在积聚。难免的，这些杠杆过高的企业，产出率很微薄，勉强掩盖利息。它们的债权到期后，是不能够归还的，都需求借新还旧的操作。因而，这种高杠杆形态会招致一个结果，就是“药不能停”，借新还旧，金融体系必需源源不时地提供新的资金，去接续老的资金。但由于人们对这些企业有信仰，所以情愿把钱续借给他们，于是，这种药不断没停。

三、感性的局外人

沿着上例，假如随着杠杆持续抬升，总有一天杠杆会加到连信仰都无法援救的境地，万一发作其他不测（比方海内活动性变紧招致我国资金外流），招致国际活动性紧缩，进而招致企业大面积债权违约，即发作危机。为了避免堕入这一场面，需求有一个局外的感性的人，来操作这台机器，赶忙把杠杆程度降上去。是的，这团体当然就是地方政府，它决议，要把为机器注入光滑剂的龙头流量，关小一点。但是我国这一轮微观调控的详细措施，却要分两个层面：一降金融杠杆、二降实体（企业）杠杆。

而在这一轮监管中，大约从2016年下半年开端，人行首先进步了银行间市场利率，开启了金融去杠杆进程。我们更情愿称之为金融拆杠杆。这些政策次要作用于金融机构的负债端，历经一年多，效果还不错，金融机构的杠杆程度狂升的势头被遏制住，这时金融机构先舒服。

接着，从2017年3月银监会“三三四十”大反省开端，金融机构的资产端开端被监管，且措施越来越强硬。尤其是2017年底开端，监管要求越来越严，很多监管躲避的行为被查禁，很多资产业务变得难以为继了。金融机构的资产端，对应的是企业的负债端，这也意味着实体去杠杆的开端。这些措施，使金融机构对企业的资产投放变得困难，那些原来基于信仰获取资金的企业，开端拿不到钱了。这下子，药真的停了。

但信贷紧缩只是外因。前文已述，那些“药不能停”的企业，一旦借不到新债，就立马对旧债违约了。这甚至和它本身运营好坏都没什么关系，基本缘由是杠杆太高了，日常现金流能归还利息，但不能够归还本金，本金只能“借新还旧”，一旦不能借新，就霎时违约了。这才是基本性的内因。

外因：监管措施招致金融机构放款变难（实体去杠杆）；

内因：本身后期杠杆过高。

但是，我们去察看整个经济体的实体杠杆率时，觉得成绩还不是太大，比方债权/GDP仿佛并不离谱。但是，相似债权/GDP这种目标，就和把我和马云的财富一同算个均匀财富一样，没什么意义。由于，均匀值稳妥，并不代表大家都稳妥。杠杆好转是构造性的，居民、地方政府的杠杆程度不高，民企的杠杆程度也降了不少，但中央国企近几年疾速加杠杆。信誉紧缩进程中，那些远远偏离均匀值的单薄环节，本次涌现的 AI、区块链和物联网热潮不同于以往，将对产业、社会和生活产生真正堪称“颠覆性”的变革。IT 技术人员需要全方位地“换脑”：对原有的知识结构进行全面刷新，全面升级。会首先倒地。这里指的，当然就是杠杆程度远离均匀值的企业，毫无疑问，次要是后期被信仰加持的企业。其中，又是以信仰加持绝对弱的民营上市公司先倒下。我们并不以为这里一定有什么“体制性歧视”，过高杠杆才是它们倒下的关键内因。

而随着措施推进，总有一天会有信仰加持的国企倒下的。

四、信誉紧缩难题

连信仰加持的企业都发作违约事情了，那么事情会演化到另一个极端去：就是那些原来拼命在营销它们的资金的金融机构们，忽然间就消逝了。它们惧怕本人投出去的资产无法发出，风险偏好急剧下降，变得谨小慎微。这时，都不需求政府去关光滑剂的龙头了，龙头里出来的光滑剂本人就流质变小了。这时，本来只要几个企业违约的事，变会开展成为更多企业违约。最近的实例，请参考始于2011年的浙江中小企业活动性危机。这个景象叫活动性干涸。

可是，金融机构风险偏好大降招致的活动性干涸，却能够影响很多正常企业（或许不属应淘汰的产业，只是不小心杠杆过高了）的融资，这是眼下最值得关注的事情。这时分，政府的政策能够会有所反转，变成了如何去维持一个适当的光滑剂流量，而不是持续关小流量。货币宽松能够是一个选项，实际上货币宽松可以让金融机构本身的活动性宽裕，从而添加它们给企业放款的积极性。但其完成实中这一招并没什么作用，由于在金融机构重拾决心之前，它们本身的活动性已不是关键变量，它们的风险偏好才是关键变量。它们的风险偏好何时能恶化呢？很复杂，让它们看到企业运营恶化。

因而，估计后续政府会出台一些可以针对性地协助正常企业运营、促进其融资的措施。会是些什么措施呢？让我们拭目以待。

五、基本处理之道

走出这一困局的唯一途径，就是想方设法改善企业的运营，进步它们的产出率，从而让金融机构们置信企业的支出是足以掩盖利息的。过来几年政府推行供应侧变革，也是这一目的。

借给侧构造性变革的实质，是人为推进企业端的“新陈代谢”，放慢落后产能（往往也是一些高杠杆企业）的淘汰，放慢新兴产业的生长，归根结底是提升整个实体部门的产出率。所以，过度杠杆的企业的倒下，自身也是该项政策所追求的效果之一，换言之，信誉违约频频发作，正是政府所希望到达的“排雷”举动。当然，两头有些并非是过剩产能，只是杠杆过高的，那也没方法，谁让你胆那么肥呢？

而更好的进步企业产出率的办法，只能是技术提高。我国曾经走出了充足经济，那种随意造点什么都能卖出去的时代曾经完毕了。将来的企业竞争，技术含量必定是越来越高的。因而，请注重那些有严重研发投入的企业。

最初，金融机构对信仰加持企业的无度放款行为，除用监管措施去遏制外，最基本的遏制方式，还是打破信仰。不要觉得这事很悠远，我们也不是没阅历过。1993年，国企变革启动，朱总理大手一挥，说了句“抓大放小”。很多实力不强的困难国企霎时丧失了信仰加持，纷繁倒地，而事先正在崛起的民营企业，却成为了银里手们的座上宾。

留意，历史不会复杂反复，却总是押着相反的韵脚。