科斯伍德存款并购龙门教育成功后，直接就将其“交给招行苏州分行代为保管”。虽然不影响龙门教育日常运营， 但从净利润规模、现金流与将来增长预期来看，与其说是科斯伍德收买了龙门教育，还不如说是招行苏州分行“收买”了龙门教育。

2017年11月9日，科斯伍德与招行苏州分行签署《并购借款合同》，向其请求借款4.48亿元人民币，用于领取收买龙门教育股权的局部对价款。

2018年1月9日，龙门教育发布公告称，公司控股股东科斯伍德质押2546.4万股龙门教育股份给招行苏州分行。此次质押的股份占公司总股本19.64%。

加上早前的一次股份质押，科斯伍德所持、占龙门教育总股本49.76%的股份，如今已有49.69%被质押给招行苏州分行。按此计算，科斯伍德已将本身持有的99.86%龙门教育股份质押给银行，本身持有且未被质押的股份，仅为约0.14%。

标的运营情况良好，与收买方构成业绩倒挂

科斯伍德为何不惜接受巨额存款、所得股权几近全部质押，也执意要买下龙门教育？从各方财务情况上，我们可以略窥一二。

在1393家新三板创新层企业中，教育企业算计10家，其中近2年营收复合增长率排名前三的企业是龙门教育、开维教育、颂大教育，辨别为191.18%、181.21%、132.19%。

从生长性看，最近3年，龙门教育的业绩呈延续增长态势。尤其2017年上半年，营收已超2015年全年。

从现金流看，龙门教育也相当惊人——其运营活动发生的现金流量净额年均增长率高达335.88%。

线下教培市场中，营收过亿的机构可算作头部企业。在头部企业中，参与到上市公司资本运作的，有三家继续遭到广阔投资者激烈关注——龙门教育、龙文教育和学大教育。

蓝鲸教育整理三家公司财务性报告，从“营业利润”这项更考较公司业务开展真实状况的目标动身，复原三家机构真实的开展状况。

如图所示，学大教育2014-2016年营业支出/营业利润二者皆稳步上升。关于一家营收已达20亿+的机构而言，这种增长代表其尚未触摸行业天花板。

如图所示，龙门教育营收增长速度相比学大而言愈加优秀。虽然2016年因规模扩张，各项本钱添加使营业利润增长趋于停滞，但龙门教育2016年的营业利润已迫近同期的学大教育；同时其营收尚缺乏学大的非常之一，公司生长性相当强。

至于龙文教育，2013-2015年营收虽呈下滑趋向，营业利润却在高速增长。按此计算，龙文教育2016年完成业绩对赌的净利润1.003亿元应轻而易举。但这与其2016年对赌失败自相矛盾。

龙门教育作为一家新三板公司，运营状况毫不逊于另外两家、甚至某些方面更胜一筹。自然在“跨界热”的大环境下，足够吸引A股公司的眼球。

与科斯伍德相比，龙门教育绝对也更具生命力。自科斯伍德收买龙门教育的音讯放出以来，两者近两年业绩表现与将来增长预期的倒挂景象就惹起行业普遍关注。

财报显示，2016年龙门教育完成的净利润是科斯伍德的2倍，且其坚持了高速增长，将来可期。2017上半年，这一成绩愈加分明。龙门教育完成的营收直追科斯伍德；净利润表现愈加突出，龙门教育2017上半年完成的净利润约为科斯伍德的4.5倍。

 科斯伍德收买龙门教育，三大细节需行业谨慎考虑

科斯伍德收买龙门教育的细节，值得广阔投资者考虑的次要有三点。

第一，向银行存款后，科斯伍德资产负债率将升至66%左右。如此高的负债率，对其将来运营会形成何种影响?

第二，在持有龙门教育49.22%的股权，即可成为控股股东的状况下，科斯伍德为何要从做市商处购置龙门教育1.31%的股份，执意使本身持股比例超50%？

第三，科斯伍德签署的并购存款合同上显示，若按季计收利息，每季应还4.48X4.75%/4=0.0532亿元=532万元。

科斯伍德2017前三季度主营业务盈利状况见下图。

此次向银行存款，意味着科斯伍德将来将背上巨额存款利息。依照目前其运营状况来看，2017年第一季度主营业务利润略高于532万元，剩下的二三季度尽皆缺乏532万元。

由此看来，科斯伍德能够将龙门教育的盈利，当做了“最初一根救命稻草”。龙门教育被收买后一旦“水土不服”，科斯伍德就得面临被银行追债的为难地步。

若金融杠杆被各方认可，可促停止业规模化开展

关于科斯伍德将本人控制的标的股权，几近全部质押给银行的行为，蓝鲸教育和银行、法律界资深人士停止了深化沟通，探求此类做法带来的风险和收益。

原民生银行总行开展规划部总助张新福对蓝鲸教育表示，银行不断都在运营风险。这种股权质押担保的业务，银行外部有一套严厉的风险定价体系来决议能否具有可操作性。虽然此次并购案中上市公司质押担保额度较大，但对银行来说，发生的风险动摇并不大。

锦天城律师事务所合伙人何周则从科斯伍德、龙门教育乃至行业的角度，对此次质押担保停止了细化剖析。

对科斯伍德而言，益处在于借用金融杠杆，可以运用更少的钱停止扩张。风险则是一旦无法实行条款，能够面临进入诉讼执行顺序、龙门教育易主的状况。但这是一切质押担保都能够呈现的风险。

对龙门教育而言，益处在于科斯伍德质押比例大、融资额度也大，可以拿来支持标的开展的资金将更富余。风险则是一旦科斯伍德违约、龙门教育被执行拍卖，面对控股方再次变卦时，能够应新股东要求，呈现管理层的“清场”。

对整个行业而言，益处在于成熟的资本操作手腕被各方认可后，会促使更多资金投入教育范畴，促停止业开展、规模化扩张。风险则在于，若上市公司多选择这种资本运作形式——一方面从借债风险的角度动身，少量风险将转嫁给银行和标的；另一方面，这种扩张能否趋于“非感性”，需广阔教育任务者谨慎考虑。

总结

龙门教育相关人士曾通知蓝鲸教育，“龙门教育本身业绩较波动，在新三板市场表现较优良。不会像某些概念主导但盈利差的企业，让能否被收买成为一个攸关生死的成绩”。

将来，科斯伍德必需给龙门教育的运营者足够的发扬空间。若科斯伍德紧握权利不放，将有能够惹起资本层面的连锁负面反响。毕竟此次并购，科斯伍德对龙门教育的倚重，怕是要高于龙门教育对科斯伍德的需求。