关于初创企业来说，成功跻身独角兽行列，可以说是一件“终身大事”。众所周知，估值超越10亿美元的公司，就是我们通常所说的独角兽。无论站在竞争对手的角度，还是客户的角度，又或是员工的角度，独角兽这样一个称号和这样一种位置，都带有一种高高在上的优越感。虽然有时分，有些独角兽只是稍纵即逝，前期很能够呈现估值跳水景象。在过来三年中，各家初创企业开创人在寻求内部资金支持时，都要求投资人给予他们超越十亿美元的估值。但要晓得，或许依照传统的商业目标来权衡，其中有些初创企业的估值基本就达不到十亿美元。

近日，美国国度经济研讨局（National Bureau of Economic Research）的一份调查报告指出，均匀看来有大约一半的独角兽都处于估值过高的形态。该调查由不列颠哥伦比亚大学（即University of British Columbia，以下简称UBC）和斯坦福大学的研讨人员共同完成，对135家估值超越10亿美元的独角兽停止了深化研讨。依据研讨人员估量，其中有65家独角兽的实践估值都应该低于10亿美元。

那么，为何差别会如此之大呢？次要还是由于大少数公司为了成为独角兽，会在寻求内部融资时承受一些附加条款，牺牲先入局投资人和员工股东的利益，来保证后入局投资人的利益。详细说来，包括独立股票类别、否决权和IPO棘齿条款三种。独立股票类别会赋予某些投资人多于其他投资人的权益；否决权能让某些投资人对价钱低于上一次预估值的IPO投否决票；而棘齿条款则是在IPO价钱无法到达预期时，赋予某些投资人更多股份的做法，补偿这些后入局的投资人。

谁先拿到投资收益？

在一切条款当中，最为重要的就是清算优先权。该条款规则，在公司上市或出售时，最初入股的股东可以先于其他股东拿到特定投资收益。虽然实践拿到手的收益要视详细状况而定，但在一些较为极端的案例中，他们可以拿到四倍于初始投资的收益报答。这也就意味着，假如公司的上市或出售买卖额，无法以倍数关系高于最新一次的估值，那么员工和晚期投资人手中持有的股份，霎时就会变成渣滓股。

而在寻求内部融资时，初创企业开创人之所以会承受这些附加条款，次要就是以为到最初可以在收买买卖中为本人争取到一些优势，经过单方协商达成一个对本人有利的后果。可理想总是饱满的，理想总是骨感的。医疗数据记载初创企业Practice Fusion，就是一个典型的例子。作为一家已经估值15亿美元的明星公司，前不久它却以区区1亿美元的价钱贱卖给了美国知名科技医疗公司Allscripts。据外媒报道，在这笔买卖中，公司首席执行官还能拿到几百万美元，可那些中等职位的员工股东就简直什么都没有了，原先450位员工到收买时也就只剩下一半。

再来，状况类似的，还有针对先生发放存款的初创企业Earnest。去年十月，它以1.55亿美元的价钱被知名上市公司Navient收买，估值缩水将近一半。那些晚期认购公司股权的员工，在最初的收买买卖中什么也没失掉。虽然据数位知情人泄漏，公司结合开创人兼首席执行官Louis Beryl在与对方公司协商之后为晚期员工股东争取到了每人1000万美元的补偿，但针对买卖中的分歧，单方还是采用了所谓的Earn-Out机制。也就是说，将传统的一次性付款方式变为依照将来一定时期内业绩表现停止领取的方式。除Beryl以外的三位高管拿到了“维护伞式补偿”，数十位持有优先股的员工股东拿到了大批补偿，剩下那些职位中等、持有普通股的员工简直就是一无所得。收买买卖停止时，Earnest的员工数量在150位左右。最初，关于那笔买卖的细节，Earnest发言人并未过多披露。

由此，调查报告显示出来的那种悬殊差距，就惹起了人们对初创企业估值成绩的关注。通常状况下，一家初创企业的估值，都是以其最近一次发行的股票价值总额为根底停止计算的。但假如，关于某些股东，包括员工股东来说，不像其他一些股东一样，那么迫切地想看到本人的股息派发，那难道他们手中持有的股份就不值钱了吗？那照这么说，假如一家初创企业的大局部股份都由这类股东持有，都不是特别值钱，那难道不应该在它的估值当中反映出来吗？

上述调查报告的合著者、来自UBC的William Gornall表示：“如今的初创企业都只关注后入局投资人的利益，从而无视了那些先入局投资人以及员工股东的利益。可现实是，后者并非专业投资人，所以对公司股权构造理解得也不是很清楚、很片面，或许还会以为本人手中持有着相当值钱的股份。而且关键在于，他们都是一些普通人，持有公司股份这件事情，或许占据本人生活的一大局部，或许决议着本人的生死水平，并不像专业投资人那样可以承当一定风险。”

对各家公司的股票发行文件停止筛查

Gornall和另一位调查报告合著者，即来自斯坦福大学的Ilya Strebulaev，决议详细评价一下不同股权构造给各家公司估值带来的影响。二人组建了一支团队，其中包括三位律师和三位法学院先生，对特拉华州各家公司的注销注册证文件停止了筛查。要晓得，这些平常基本不会有多少人看的文件，其实包括着很多详细的买卖条款。只不过，想要充沛看懂和了解，是有一定难度的。由于各家公司并不会运用规范言语，通常都会脱漏某些信息，只会把股份出售受权显示出来。至于实践上究竟发行了多少股票，这个数目是不会显示出来的。而且，在某些状况下，关于公司最近一轮融资的那些文件，你基本就是找不到的。

为了预算每家公司的价值，二人还额定想象了一家公司有能够会呈现的各种开展情形，比方上市、收买甚至破产。他们充沛思索到了风险投资收益报答的不波动性、拿到风险投资初创企业加入市场的速度、地下上市的能够性，以及现行市场利率等诸多要素。在加入市场的速度和地下上市的能够性这两个方面，研讨人员选择运用了VentureSource搜集的数十年来一万多家公司的数据。

他们发现，包括Uber、Airbnb和Pinterest这类行业巨头在内的大型独角兽，在发行股票时附加的条款数量是最少的。因而，依照他们的评价，这些公司的估值应该不会呈现太过严重的偏向成绩。依据研讨后果显示，与名义估值相比，这些公司的实践估值最多只会呈现21%的缩水。不过，SpaceX算是一个例外。由于过度倾向后入局投资人，其2015年105亿美元的估值，被高估了大约59%。

2016年，向来走奥秘道路的加强理想公司Magic Leap在完成新一轮融资之后估值到达45亿美元。但事先那轮融资是有附加条款的，在一笔买卖当中，某些职位较高的资深人士拿到了其他投资人所没有拿到的股份。而且，公司还对某些投资人给出承诺，说是在地下上市时确保他们可以拿到一定数额的收益报答。思索到这些要素，该调查以为Magic Leap的估值应该只要30亿美元左右，也就是说缩水了大约三分之一。不过，关于这样一种评价，Magic Leap方面并没有做出任何回应。

美国校园网贷平台SoFi，在买卖时异样也是有附加条款的。其中包括累计股息、清算优先权，以及上市收益最低额等等。依据电子商务网站Fanatics之前的数据显示，该公司2015年36亿美元的估值，大约被高估了27%。不过，SoFi方面异样没有对此作出回应。另外，Fanatics也没有给出任何评论。

此外，这份调查报告还囊括了那些曾经上市或许曾经出售的公司。比方，半成品食材供给商Blue Apron上市前的名义估值为21亿美元，但其实应该只要16亿美元。去年夏天，这家公司正式上市的时分估值为18.9亿美元，介于两个数据之间。可公司上市后，状况并不是特别悲观。不只结合开创人兼首席执行官提交了辞呈，而且公司还遇到了客户流失成绩，市值一度下跌到5.77亿美元。

虽然上文不断都在说清算优先权，说持有优先股的投资人享有多少多少益处，但其实Gornall和Strebulaev发现，也有一些买卖条款是会损害这类股东权益的。在他们调查的135家公司当中，有66家公司的后入局投资人，甚至比现有优先股股东享有更初级的权益，也就是说在公司呈现清算状况时，这类投资人竟然还要先于优先股股东拿到收益报答。在其中的43家公司，后入局投资人要比一切现有股东都享有优先的收益权，其中包括优先股股东。

另外，假如公司在二级市场上发行股票的话，那么买卖条款中的差别通常也不会很分明。举个例子，Wish是一家电商网站，2015年融资时估值为37亿美元。这家公司在二级市场上发行普通股时，就没有提早告知后入局投资人，公司优先股股东是受多项条款的权益维护的。Wish投资方Digital Sky Technologies（以下简称DST）表示，必需要保存本人在Wish加入市场时（地下上市除外）撤回全部投资的权益。与此同时，假如该公司无法在地下上市时提供150%的收益报答保证，那还必需要保存本人享有的清算优先权。也就是说，假如Wish如今以7.5亿美元的价钱出售，那DST这类享有优先权的投资人，将能如数拿回本人现在的投资金额，但是普通股股东就将一无所得。异样，Wish目前也没有给出任何回应。

不过，也不是每一家初创企业都在融资时承受了这些附加条款。投资公司Bloomberg Beta的担任人Roy Bahat就表示，在向自家机构寻求融资的那些公司当中，至多有一家公司回绝了十亿美元的估值以及繁琐的附加条款，转而选择了规范买卖条款以及稍低的估值。在他看来，假如某一家初创企业地道是为了外表上美观的企业估值，从而选择承受那些十分复杂的附加条款，那就能够需求额定留心了。

Betterment是一家来自纽约的金融征询初创企业，顺利完成了一轮2.75亿美元的风险融资。事先，有投资机构表示，假如它承受包括IPO棘齿条款在内的一些附加条款，就可以给它超越十亿美元的估值。不过，它并没有承受，而是选择了普通的买卖条款和一个绝对较低的估值。该公司首席执行官Jon Stein表示：“关于公司来说，寻求内部融资时最好还是要选择那些对自家团队真正有利的、复杂明白的买卖条款。”

知名风投机构Eniac Ventures的普通合伙人Nihal Mehta表示，当那些后入局的投资人向寻求融资的公司争取优先待遇时，其实是损害那些先入局投资人利益的。对他的公司来说，状况也是如此，由于他们次要是投资初创企业的首轮融资。所以，他常常通知初创企业开创人说：“寻求融资时，一定要选择那些合适本人的买卖条款，以及契合真实状况的估值，千万不要被外表美观的估值数额冲昏了头脑。”

Bradley Tusk也是一名投资人，平常次要是经过本人的风险投资基金Tusk Ventures来投资初创企业。他就表示，本人简直不会反复投资投资组合中的某些公司，由于那些繁琐的附加条款和较高的企业估值，会损害晚期投资人的利益。而且，如今这种状况越来越多，所以使得一些晚期投资人开端在公司出售或上市之前在二级市场上转售手中持有的股份。或许，尽迟到出才是更为明智的决议。

独角兽的价值终究高估了多少？

其实，除了上述几家公司，该调查研讨还发现，一些非上市独角兽估值中的水分绝对来说要少一些。详细案例如下：

估值工夫：2016年9月

地下估值：300亿美元

实践估值：261亿美元

估值差距：15%

估值工夫：2016年11月

地下估值：17亿美元

实践估值：10.8亿美元

估值差距：57%

估值工夫：2015年9月

地下估值：32亿美元

实践估值：15.9亿美元

估值差距：101%

公司回应：自上一轮融资完成之后，公司年收益曾经呈现了超越500%的增长

估值工夫：2014年1月

地下估值：104亿美元

实践估值：86亿美元

估值差距：21%

估值工夫：2015年8月

地下估值：27亿美元

实践估值：16.5亿美元

估值差距：64%

估值工夫：20伴随着互联网和移动生活的日趋成熟，芝麻信用高分和良好的个人征信记录，不仅可以办理贷款、申请信用卡延伸你的财富，更能大大便利我们的生活。15年7月

地下估值：13亿美元

实践估值：7亿美元

估值差距：95%

公司回应：公司的业务逐年稳步增长，该调查报告后果完全不契合公司的实践开展状况

估值工夫：2016年2月

地下估值：45亿美元

实践估值：30亿美元

估值差距：50%

估值工夫：2015年10月

地下估值：11亿美元

实践估值：3.826亿美元

估值差距：187%

估值工夫：2017年3月

地下估值：180亿美元

实践估值：152.7亿美元

估值差距：18%

结论

（一）一旦独角兽泡沫决裂，最大受益者是这些公司的员工。

（二）往年，风险资本家的投资重点将会是人工智能和区块链公司。

（三）另外，各家初创企业往年还会在血液DNA的癌症检测这终身物科技范畴一较高低。