中国已过“雷曼时辰”
过来三年，中国 资本市场 过得极不平淡——2015年发作股灾，2016年发作债灾，2017年房地产市场解冻。
2017年，中国曾经渡过了“雷曼时辰”。从资产荒到负债荒，金融市场翻越了杠杆的顶点。预先看，2015-16年的一系列震荡和风险事情，其实就是本轮金融周期的顶点特征。
▲ 2017年，中国已过“明斯基”
材料来源：WIND，天风证券研讨所
2017年的中国，相当于2009年的美国，渡过了“明斯基”时辰，开端了片面的金融、信誉、债权、杠杆的膨胀期。
从2015年严查股票配资，2016年整治债券代持，到2017年金融监管片面晋级，进一步标准影子银行、打破刚兑、一致大资管业务，已经迅速拉长的银行的影子开端片面膨胀。
▲ 2017年的中国，相当于2009年的美国
从2017年开端计算，中国的金融膨胀期可T能会继续5年。5年间，各类资产都将面临确定性溢价和活动性溢价的上升。5年间，利率会先升后降——先是金融去杠杆带来的利率上升，然后是经济去杠杆带来的利率下降。
一个房地产大周期完毕
房地产大周期的面前是24-45岁年龄段人口购房寓居的需求。
新中国成立后的第一波 婴儿潮 呈现在1962-1972年，也就是三年饥馑完毕之后。1962-1972年全国出生了2.97亿人，事先很多家庭有三到四个子女。这一波婴儿潮人群中的大局部在1990-2000年结婚生育，一局部人赶上了福利房分配。
1997年国度中止福利房分配时，这群“60/70后婴儿潮”的年龄在25-35岁，恰恰都在初次置业的年龄。1998年商品房市场开放，释放了第一波婴儿潮人群的购房刚需，中国房地产市场开启了第一个房地产大周期。1998年至今，房价指数除了2008-09年和2014-15年发作过不超越3%的回撤外，简直是18年没有回撤的大牛市。
▲ 60后和80后婴儿潮，辨别对应了1997-2007和2009-2017年的房地产大周期
2017年，第一波“60/70后婴儿潮”人群曾经45-55岁，不只完全过了安家置业的年龄段，他们中的大局部经过了多年的斗争还有了一套到几套房子，这些房产也成了第二波“80/90后婴儿潮”人群的禀赋。2017年，第二波“80/90后婴儿潮”人群在26-32岁，也全部进入了安家置业的年龄。
2017年开端，婴儿潮1代（35-45岁）的改善性需求下降，婴儿潮2代（25-35岁）的婚育置业的刚性需求饱和，房地产大周期完毕。下一波由人口年龄构造带来的大规模购房置业需求，要等到婴儿潮3代（2010-2020年出生的10后）结婚生子，工夫大致在2035年之后。
▲ 婴儿潮1代（35-45岁）改善需求下降，婴儿潮2代（25-35岁）初次置业需求饱和，房地产20年大周期完毕
债权风险逐步释放，旧经济资产的估值零碎性提升
大国崛起离不开制造，制造需求有齐备的根底设备保证，基建投入需求初期少量的财政收入。房地产大周期下，中央政府依托土地财政疾速积聚原始资本，中国的根底设备用了二十年的工夫就赶上了兴旺国度程度。这个开展形式的正面是经济的疾速增长，背面是债权扩张。
▲ 新增M2/新增GDP（1997-2017）
2017年，中国GDP占全球GDP的18%，而A股在MSCI新兴市场指数所占权重还不到1%。
外资对中国资产的低配，反映出海内投资者对中国债权风险的担忧。外资实践上担忧的就是中国的房地产泡沫和中央政府隐性债权担负。
中国房地产市场全部加起来大约有250万亿资产。上一轮中央债权摸底时，中央政府隐性债权余额大约35万亿。虽然2015年人大同意的中央债权限额只要15万亿，但是阅历了2014-2016年的金融昌盛，中央政府经过政府引导基金、PPP、政府购置效劳等方式隐性举债的成绩愈加突出。
2017年是变革大年， 供应侧变革 、金融监管、地产长效机制、财税变革等片面展开。变革的方向和经济开展形式的演化密不可分。2017年之所以是变革年，也是由于旧经济开展形式到了不得不改动的时分。
2017年，地方金融任务会议上提出要对中央政府债权树立“终身问责制”。下半年，财政部连发50号和87号文，对PPP、政府购置效劳、政府产业投资基金等停止标准。下半年财政部PPP中心的项目出库数量每月递增。以包头地铁复工为例，各地开端严查违规举债的中央基建项目。
▲ 债权的零碎性风险下降，以银行为代表的旧经济的估值中枢正在零碎性抬升
资产重估：从盈利才能到现金流才能
2017年之前的金融扩张期，货币和信誉条件宽松，“炒来炒去加杠杆”和“讲故事空手套白狼”的盈利形式都能活得不错。许多中小银行和保守的房地产开发商搭上了金融自在化的便当，经过加杠杆扩张资产负债表做大盈利。
2017年开端，发明自在现金流的才能成为评价资产质量的中心。金融膨胀期开端，加杠杆风景不再，债权驱动的盈利形式难以为继，这时分能活上去的才是中心资产，而这些中心资产有一个共同点——就是发明自在现金流。这是往年A股“美丽50和要命3000”的逻辑，这样的逻辑会继续5年。
▲ 2014-2016年，非金融企业自在现金流好转，2017年上半年开端恶化
2017年，无论是股票还是债券，都是价值投资的思绪——买廉价的好资产。将来5年，这个思绪会继续。不存在作风上的切换，只要好资产与坏资产的分化，有确定性和没有确定性的分化，本人造血的资产和靠内部输血的资产的分化。
三年前，贾跃亭的乐视汽车和李斌的蔚来汽车都在PPT上。三年间，乐视和蔚来在资本构造上走了两个方向的路。前者的股权质押融资实践上是一种债权驱动，后者以股权融资为主。
往久远看，企业的盈利增长和股票的赚钱效应靠的是产业的创新晋级和经济的内生增长。好资产靠的是本人造血，而不是输血。
▲ 2017前三季度，上市银行的运营性现金流和股价涨幅
进入机构投资者为主的时代
2017年，居民的资产配置发作变化。居民从房地产转向活动性更好、确定性更高的银行理财和货币基金。在房地产大周期推进的金融扩张期时，投资报答率高，居民倾向于添加投资、压制消费。当投资的边沿效益降低时，居民会增加风险资产的投资，经过保险、理财或基金分散化风险。
中国正在进入机构投资者为主的阶段 。80年代，美股进入机构投资者为主的时代。外表上看是越来越多散户经过401k养老金方案参与投资，替代直接入市2017年。面前的缘由和中国以后的情况相似，全社会投资报答率下降，散户越来越频繁的被市场教育，然后分开市场。
将来中国资本市场中机构投资者占比会进一步上升，A股在过来每几年来一波全民大牛市的规律正在发作变化。A股的机构投资者构造也在发作变化，临时投资者（保险+社保+QFII）占比上升到2.77%，价值投资的作风会愈加确定。
▲ 临时投资者占比上升
（本文图表材料均来自天风证券研讨所）