目前国际还有许多新经济范畴的独角兽公司还未上市。未确定上市地的独角兽的名单与估值不完全统计如下：蚂蚁金服（4000亿+）、滴滴（3000亿+）、小米（2000亿+）、新美大（2000亿+）、昔日头条（1000亿+）、陆金所（1000亿+）、大疆（800亿+）、饿了么（600亿+）、链家（400亿+）、柔宇（200亿+）、OFO（100亿+）……

2018年上市制度A股、港股能否真的呈现上市制度方面的大改动，这些改动将如何影响新经济独角兽们的上市决策？这将成为2018年最值得研讨的成绩之一。

一方面，监管层关于新经济企业的开放态度与灵敏弹性，标明了边疆资本市场变革的决计，也给A股带来了将来的生机；另一方面，新经济企业的财务核对的确比拟困难，A股的信息披露与质量没有个人诉讼制度的约束，“市值门槛”这种规范又较为容易遭到操纵，投资者的维护将极为困难。

如何均衡资本市场的“创新”与投资人的“维权”，又是接上去摆在A股监管和市局面前的一道难题。关于这一点，我们可以先细心看一看港股市场是如何退化。

港股谋划本次上市规则修订历时约4年，目前规则修正的方向曾经很明晰。

上面次要为大家剖析：为何港股会放开“同股不同权”的公司上市？前面有什么监管考量？放开面前又有什么限制条件？

同股不同权：硬币的正背面

什么是“同股不同权”？

复杂来说，就是一家公司可以发行不同品种的股份，某种股份的投票权更高。比如说美股公司同股不同权最罕见的设计就是，普通股东取得每1股有1份投票权的A类股，开创人股东取得每1股有10份投票权的B类股。

“同股不同权”的设计方案可以十分灵敏。Snapchat就是一个很极端的案例，普通股股东持有的股份没有任何表决权。

这种“AB股”构造设计的初衷是，开创人可以在持股比例被摊薄的状况下仍然持有对公司的控制权。“AB股”构造设计最常呈现在新经济公司中。新经济公司的生长十分依托开创人团队。但是，新经济公司刚生长起来就会停止屡次融资，往往两三年后开创人团队的持股比例就被摊薄得很严重了。

“AB股”的设计可以无效处理这个矛盾，开创人团队持有投票权更高的B类股，即便持股比例被大幅摊薄，也可以掌握控制权。

有一种论调以为，“AB股”可以坚持上市公司的持久竞争力。关于“同股同权”的上市公司来说，要停止大的转型必需经过大众股东的认可，而美股市场的大众股东通常为大基金。基金经理为了每年的业绩排名，倾向支持高风险的转型战略。而关于“AB股”架构的上市公司来说，开创人可以力排众议，推进公司采取短期内风险较高的转型战略。

联交所最大革新

香港回归曾经20年。历经风雨，时至昔日，香港仍是世界金融中心之一。但是，前几年一则影响香港市场的重磅事情发作了：阿里巴巴保持香港上市，改组美股上市。阿里巴巴保持香港上市，首要缘由就是港股不承受“同股不同权”的公司。

事先，香港股市能撑起台面的公司，除了腾讯之外，就是各种地产金融等传统行业公司了。这几年中国新经济部门疾速开展，新经济公司即便无法A股上市，也选择美股上市。“同股不同权”就是新经济公司远离港股的魔咒。

港交所主席李小加曾指出，港股的优势在于，港股市场是世界上独一一个可以将“中国公司、中国投资者、本国公司、本国投资者”四大要素停止衔接的市场。港股市场要开展，就要更好地发扬衔接四大要素的作用。

假如港股不断不能引入“同股不同权”的中国新经济公司，那么能够将得到四大要素中的一个，能够将在世界次要金融市场的竞争中落於上风。

上交所从2013年开端谋划“战新板”，有能够承受“同股不同权”的中概股公司回归。新加坡买卖所、伦敦买卖所这两个次要的竞争对手也在思索修正上市规则，欢送“同股不同权”的公司。

“同股不同权”的资历

联交所于2018年2月23日正式发布《征询文件》，宣布将建议联交所《主板规则》新增三个章节，次要内容是：（1）允许未发生营收的生物医药公司上市；（2）允许“不同投票权架构公司”上市；（3）放宽“第二上市”要求。

关于以上三大内容，本文次要讨论第二局部的内容。

《征询文件》建议港股接纳的“同股不同权”制度与美股市场的并不完全相反。依照《征询文件》，港股上市公司的“同股不同权”制度遭到的限制更多。

首先，曾经上市的公司不可以改组“同股不同权”制度。公司未上市时采用“同股不同权”制度，然后请求港股上市，才是可以承受的。

港股作出20年最大改动，为的就是吸引新经济公司。因而，《征询文件》建议允许上市的“同股不同权”公司必需是契合“创新产业公司”的定义。创新产业公司的特点是（契合以下一项以上）：

•能证明公司成功营运有赖其中心业务使用了(1)新科技；(2)创新理念；及╱或(3) 新业务形式，亦以此令该公司有别于现有行业竞争者；

•研发为公司奉献一大局部的预期价值，亦是公司的次要活动及占去大局部开支；

•能证明公司成功营运有赖其独有业务特点或知识产权；及╱或

•绝对于无形资产总值，公司的市值╱有形资产总值极高。

需特别留意的中央是，关于如何断定创新产业公司，联交所将采取“一事一议”的准绳。《征询文件》指出：“单凭外表上在传统业务上使用新科技并缺乏以证明有关公司 具有本段的特点。因而，举例说，在网上销售平台运营批发业务的请求人，若未能证明其具有其他特点，联交所未必以为其合适以不同投票权架构上市”。

关于“同股不同权”的公司，联交所将设置较高的上市门槛。请求上市的发行人要有高增长的历史记载，还要证明高增长是可继续的。

联交所的高上市门槛次要表现在市值要求、营收要求、市场认可要求下面：

•发行人上市时预期市值不能低于100亿港元。

假如发行人上市时市值少于400亿港元，那么最近一个会计年度的收益不能低于10亿港元。

在IPO之前，发行人必需曾经取得一名资深投资人的金额不低的投资。而且这名投资人投资总额的50%要在IPO之后锁定6个月。假如发行人是从母公司分拆出来的，上述要求将不适用。

“同股不同权”的设计标准

《征询文件》对拟上市公司的不同投票权框架设计提出了许多标准。因而，方案港股上市的公司股权架构遭到的限制相比美股公司会更多。

港股如何设计对不同投票权框架的标准要求很值得细心研讨，我们从中可以看出，在困难重重的状况下，制度设计如何能在“创新”与“维权”中获得均衡。

港股呈现过87年“B股”风云，香港市场也没有树立起个人诉讼制度。那么，顺应香港市场的港版“同股不同权”方案应该是什么样子的呢？

1     对不同投票权股份的限制

《征询文件》对“不同投票权”的定义包括：第一，股权架构，例如双重股权架构，也就是美股上市公司较为罕见的AB股框架；第二，非股权架构，例如董事会控制机制。

发行人寻求港股上市，它的不同投票权框架必需采用股权架构设计，除非发行人寻求的是第二上市。关于什么是第二上市，下文将持续剖析。

我们将发行人发行的普通股称为A类股，发行的不同投票权股份称为B类股，为大家剖析《征询文件》作出的要求：

•关于B类股，除了投票权不同之外，所附带的权益与A类股均相反；

•B类股的投票权最高不得超越A类股的10倍；

•A类股股东的投票权算计不低于10%；

•上市之后，B类股的投票权比例不可进步；

•B类股不可流通，除非转换为A类股；

•B类股转换为A类股时，转换比例应为1比1。

此外，关于以下特殊事项，B类股参与表决时只能按“一股一票”的准绳停止表决：发行人组织章程文件的变化（不管遣词造句如何）； 任何类别股份所附带权益的变化； 委任或罢免独立非执行董事；委聘或解雇核数师；及，发行人自愿清盘。

从上述规则可以看出，B类股并不是港股以前呈现的“B股”。相较美股市场，港股拟对B类股的表决权倍数、算计表决权比例、转股比例、特殊决策事项等作出限制。Snapchat“普通股无表决权”的极端案例不会在港股呈现。

2     对不通投票权受害人的限制

首先，《征询文件》提出，每名不同投票权受害人（B类股持有人）必需是团体。局部不同投票权受害人可选择透过无限责任合伙、信托、公家公司或其他工具（例如出 于遗产及/或税务规划的目的）持有不同投票权股份。这些不同投票权受害人必需积极参与公司管理，对公司将来继续增长可作出严重奉献，在上市时担任公司董事。

其次，不同投票权受害人在公司中拥有的经济权益不能太低，以免本身利益与公司利益背叛。这就是说，“两权别离”的水平不能太严重。联交所将规则，不同投票权公司中一切受害人，他们算计必需实益拥有请求人初次上市时已发行股本总额至多10%但最多不超越50%的相关经济利益。但假如发行人初次上市时市值超越800亿港元，不同投票权公司中一切受害人经济利益低于10%时，联交所也可以思索同意该发行人上市。

再次，港股拟设置“日落条款”。意思是说不同投票权不会永世存在，在特定的条件下会消逝。依据规则，只要上市时原有的受害人受害于其不同投票权、并持续积极参与发行人的业务，有关的不同投票权方会持续存在。

假如不同投票权受害人逝世、卸任公司董事或得到行为才能，他们所持的B类股将得到不同投票权，也就是转换为A类股。B类股的不同投票权也不是可以承继的。假如持有人将B类股转让出去，B类股也需求转换为A类股。

维护中小投资者的措施

鉴于香港市场没有个人诉讼制等理想缘由，《征询文件》还提出了更多限制“同股不同权”的措施。

关于设置“同股不同权”的公司，联交所强迫要求其设立企业管治委员会。依据规则，委员会的大局部成员及主席必需是独立非执行董事。委员会将担任监视“同股不同权”运转进程中能否损害公司与中小投资者权益。

《征询文件》还建议，联交一切权依据本身判别剥夺不同投票权受害人的董事资历。假如不同投票权受害人得到董事资历，那么也将得到不同投票权。联交所判别的根据包括：

•受害人被判或曾被判犯上欺诈或不老实行为的罪行；

•有管辖权的法院或法庭向受害人收回取消资历令；或

•联交所裁定受害人未恪守须按「一股一票」基准停止若干公司举动的规则。

最初，假如上市公司或受害人这方面的违规状况比拟严重，且整改不到位，联交一切权依据规则强迫上市公司停牌，甚至是摘牌。

 第二上市：迎回阿里巴巴？

1    什么是“第二上市”？

一个发行人在港股上市，可以采取次要上市、双重上市、第二上市三品种型。

次要上市指的是发行人次要在联交所上市，次要恪守联交所的规则。双重上市指的是，发行人次要在联交所及另一个买卖所上市，同时恪守两个买卖所的规则，比方国际的A+H公司。

第二上市指的是，发行人次要在另一个买卖所上市，次要恪守另一个买卖所的规则。但这个发行人可以经过第二上市的方式，使得其证券可以在联交所买卖。但是，这个发行人只需恪守联交所的局部规则。

关于第二上市的公司，联交所预期该公司应以该海内买卖所作其证券的次要市场。

联交所关于第二上市设置了较为宽松的门槛。由于来香港停止第二上市的公司次要恪守的是其次要上市地的监管规则，因而联交所要求请求人次要上市地法治程度高。请求人最好来自纽交所等国际知名买卖所，且市值超越4亿美元。

依据2013年的《结合政策声明》，假如一个海内发行人的业务以大中华区为重心，将无法在联交所请求第二上市。这个规则设置的意图是，让中国业务为主的发行人在海内上市与港股上市之间停止“二选一”，而不是仅将香港市场作为第二上市地，以免联交所主板上市公司呈现“空心化”景象。

同时，由于港股第二上市门槛较低，避免大中华区为业务重心的海内发行人来港股停止第二上市，也可以避免“监管套利”成绩。

2    “第二上市”规则修订

本次《征询文件》，建议第二上市规则修订。详细来说，次要修订内容有两条。

第一，关于业务以大中华区为重心的海内发行人，假如契合一定条件，可以在联交所停止第二上市。这里的条件指的是：

•最近两年在纽交所、纳斯达克、伦敦买卖所主市场的“初级上市”分类有良好的合规记载；

•预期市值最少100亿港元。假如预AI已经渗透到了生活中的方方面面。在智能交通领域，人工智能技术也正在发挥作用。期市值少于400亿港元，最近一年收益不低于10亿港元；

•必需是创新产业公司。

第二，契合第二上市条件的海内发行人，假如采取“同股不同权”架构，可以采取非股权架构，例如董事会控制机制。前提是该发行人契合次要上市针对“同股不同权”架构提出的市值目标、财务目标等条件。

看到这里，聪明的读者们有没有发现什么关键点？关于采取了非股权架构的“同股不同权”架构阿里巴巴来说，是不是意味着可以经过第二上市的方式登陆港股市场？

点评

无论如何，我们佩服港股勇于创新的勇气。严重规则的修订固然要从长计议。但“时不我待”也是重要的考虑要素。

港股曾经拥有腾讯。去年，腾讯旗下的阅文在港股上市，与阿里有关联的众安也在港股上市。假定往年腾讯系、阿里系的公司港股上市速度超预期，港股市场会不会构成对腾讯系、阿里系公司的估值优势？

假如是，前面会发生什么深远影响？假如港股市场真的发生对新经济公司的估值优势，那么有能够对A股市场发生宏大的“虹吸”效应。趋向一旦构成，港股甚至能够一扫而光新经济公司。

去年年底三六零成功A股借壳，往年富士康A股IPO预披露并火速回复反应意见，等等事情都阐明A股愈加欢送新经济公司、高科技公司、龙头公司上市。近日也已传出小米科技行将A股和港股两地上市的风闻，这无疑是一个不错的开端。