全球最大流媒体音乐效劳商、瑞典公司Spotify将于4月第一周登陆纽约证券买卖所，股票代码为“SPOT”，上市方式很特殊：直接上市（Direct Listing）。

直接上市是纽交所最新修订的合适独角兽公司的特殊上市规则，不经过上市流程发行新股或筹集资金，又不需求承销商，只需复杂地注销现有股票，便可在资本市场上自在买卖。

2018年2月初，美国SEC同意了纽交所去年3月提交的修正上市流程的提案，允许公司直接上市。Spotify将成为纽交所直接上市的第一家公司，也很能够成为往年在美国上市的最大规模科技公司。有市场剖析人士预测，假如Spotify直接上市可以成功，会使Airbnb和Uber这样的独角兽公司也思索用这种方式地下上市。

3月15日，Spotify宣布将于3月26日发布全年财务指引，从4月3日起在纽交所地下上市。当天该公司还举行了投资者日，一方面为公司的业务和前景停止我们也正在做着心目中属于未来的事业，那就是通过互联网金融创新，不断完善人与金融、货币之间的关系，让所有人都能享受到最好的金融服务 。宣传，另一方面也与投资者提早停止沟通，并论述直接上市形式所包含的不确定性，确保其可以顺利登陆纽交所。

一、营收高增长难掩巨额盈余

Spotify创建于2006年，是目前流媒体音乐范畴无可争议的指导者，在全球拥有超越1.5亿月活泼用户。截至2017年12月31日，其付费订阅用户数量达7100万人，年度增长率为46%，是Apple Music用户量的两倍。

Spotify招股阐明书显示，公司营收逐年添加，2015年营收为23.7亿美元，2016年营收为36亿美元，2017年营收为49.9亿美元，较上一年增长了39%。

虽然营收高速增长，但Spotify还是盈余的。2017年该公司净盈余达15亿美元。盈余缘由是需求向音乐版权方领取巨额的版权费用。截至2017年底，Spotify曾经合计领取给音乐版权一切者超越97.6亿美元版权费，与此同时还面临16亿美元的版权诉讼，该案件目前仍在加州联邦法院审理应中。

二、直接上市的利害

新规则之前，当一家企业预备在美国上市时，公司需延聘一家或多家投资银行作为承销商，与其共同商量股票发行方式、日期、发行价钱、发行费用等相关事宜，工夫较长，普通为1到2年，费用也较高。股票发行后，先给晚期投资者或机构投资者停止认购，之后才面向大众。

在传统的承销进程中，承销商依据机构投资者对初次地下上市的实践需求制定发行价钱，并由承销商依照发行价钱开端向大众股东出售股票，而普通承销商会在这个进程中压低发行价，假如该公司股票完成了超额认购，承销商的费用就更高。

直接上市可以让公司的股票直接面向大众出售，进程复杂，节省能够高达上亿美元的承销费用，也能避免呈现股票摊薄等成绩，增加上市本钱。

直接上市还有一点益处就是可以防止传统IPO的“锁活期”，对公司现有股东所持股份没无限制，股东可以一次性卖出一切股票。

SEC规则，传统IPO后原始股东在一定时期内不得出售其持有的股票在二级市场套现，纽交所和纳斯达克规则“锁活期”为6个月。6个月当时，股东每3个月可以出售的股份数额不能超越同类已发行股份的1%或4周内均匀买卖量的最大者，且要事前向SEC报备。

此外，传统IPO需求将整个财务状况交给投行处置后再向大众地下，但直接上市只需在正式上市15天前对外发布即可。SEC还规则，在传统IPO中，公司必需坚持一段工夫的静默期，但直接上市却不同，公司高管在上市前可以地下讨论公司状况。

纽约证券买卖所全球上市公司的担任人约翰·路塔特尔（John Tuttle）曾表示，关于那些资本充足的公司来说，它们真正需求的就是活动性。直接上市能够会吸引更多那些在监管绝对宽松的场外市场买卖，但又希望登陆纽交所或纳斯达克买卖所的公司。

而关于投资者来说，直接上市意味着一切人都是对等的。由于无论投资规模有多大，大家都处于同一同跑线。

虽然直接上市有很多优势，但由于没有投行做承销商，短少“询价圈购”流程就意味着上市没有了传统的收盘价钱发现机制，发行价将由市场供求情况来决议。

在美国历史上，直接上市的案例十分少，此前只在纳斯达克证券买卖所呈现过，而且仅限于一些不知名的小型公司，例如Ovascience（市值5500万美元），Nexeon MedSystems，Coronado Biosciences，BioLine Rx（市值8300万美元）等生物技术和生命迷信类的公司。Spotify是第一家选择另类IPO的大公司，港股和A股也均未呈现过。

三、Spotify为什么选择直接上市

Spotify勇于以这样的方式上市，在于他们宏大的品牌知名度和十分高的公家市场估值。2017年该公司股票在次级市场的成交量为1280万股，估值在63亿美元至209亿美元不等。往年以来，该公司股票在次级市场的成交量为280万股，估值在159亿至234亿美元不等。虽然直接上市的方式让这家公司的合理估值变得虚无缥缈，但可以一定的是，大约220亿美元左右的估值给了Spotify直接上市的理由。

另外，直接上市也有助于Spotify处置顺手的债权构造。2016年，Spotify经过发行可转换债券，从TPG和Dragoneer等私募公司手中募集到10亿美元资金。

依据事先签署的协议，假如Spotify的初次地下募股被推延，这些私募公司可以以很高的折扣把公司债券转换为股票。市场剖析师表示，这也是Spotify寻求疾速上市的次要缘由。不过依据买卖细节，假如Spotify选择直接上市，就不会触发转换机制。

在公司盈余的状况下，还不选择传统IPO增发新股还有一种能够的缘由是开创人不想浓缩本人的股权，但又需求想方法为现雇员、前雇员、晚期投资者等人员提供股票变现的时机。

依据Spotify提交给SEC的文件，为了稳固开创人在公司的位置，Spotify提出了一种名为“受害证书”（beneficiary certificates）的投票权凭证。凭证分配之后，两位开创人将拥有公司超越80%的投票权。

如此一来，保住了投票权的两位开创人依然在公司的执行运营上拥有着决议权。即便公司盈余严重，开创人依然可以把公司做下去。

据报道，Spotify会延聘摩根士丹利担任财务参谋，上市收盘价将由纽交所依据经过证券经纪公司所下的买卖订单确定，买单与卖单在纽交所停止价钱婚配。

由于没有事后招募认购者和设定价钱，第一天买卖时，股价很有能够会呈现猛烈动摇。Spotify也在招股书中阐明：“我们普通股股价能够比普通承销的IPO股价的动摇性更大。而且在纽约证券买卖所上市后，股价也能够会迅速下跌。”

四、纽交所为什么要修正上市规则

依据芝加哥大学布斯商学院教授Steven Kaplan的统计，美国上市公司的数量从1997年最顶峰的8616家到2016年的4633家，下降了近50%。在过来的十几年工夫里，关于许多大型独角兽来说，地下上市带来的成绩超越了收益，弊大于利，曾经变得不再具有吸引力。

2014年纳斯达克证券买卖所开放了公家公司证券买卖市场，让那些处于开展阶段的公家公司也无机会取得机构投资者的资金支持，相似的公家股票买卖市场还包括SecondMarket、AngelList、Funders Club、WeFunder和Equidate等，它们允许公家公司向更普遍的投资者融资，而不只限于传统的风投公司。

随着纳斯达克等买卖场所对私募股权买卖流转提供技术战争台支持，许多有潜力的初创公司很容易取得低本钱融资。私募股权市场的资金和活动性已完全能满足初创公司的融资需求。

此外，纳斯达克不断是许多科技公司喜爱的上市地点，苹果、谷歌、微软、亚马逊、脸书等全球市值很高的科技公司都在纳斯达克上市。而纽约证券买卖所自上世纪80年代和90年代起便专注于资历更老、更成熟的蓝筹股，是工业、动力、银行等传统行业公司上市的首选地。由于其在规模和财务上的严厉限制，障碍了新兴科技公司在纽交所IPO。

IPO数量继续下降，难以吸引优秀科创公司上市等成绩惹起了纽交所的注重。

为了加强竞争力，纽交所于2017年3月向SEC提交了修正上市流程的提案，完善其上市规范，其中专门有一条就是满足像Spotify这样的寻求直接上市的独角兽公司。往年2月初，纽交所允许公司直接上市的提案已取得SEC同意。

五、我国A股也应引进直接上市制度

为了争夺全球独角兽公司上市，不让纳斯达克一枝独秀，纽交所、港交所纷繁修正上市规则，中国大陆A股针对独角兽公司的新上市规则也正在抓紧制定中。热传我国吸引海内独角兽公司回A的次要方式是ADR。笔者以为，除了推出ADR方式，也可引进纽交所、纳斯达克的直接上市制度，再配合同股不同权的公司管理制度变革。

直接上市制度合适于那些知名度高、现金流充足，地下募集资金的必要性不大，且业务形式被机构和散户投资人所熟习，但老股东、机构投资者需求活动性的公司。    

2018年2月12日上市的养元饮品（603156）就曾惹起资本市场很大的争议。这个公司2016年净利润27亿元，2017年6月30日有47亿元的银行理财富品，上市前3年股东现金分红算计45亿元，完全是一个钱多得没有中央用的公司。囿于我国上市与地下发行捆绑的制度，必需编几个项目来募资圈钱。假如有了直接上市制度，就没有必要发行新股了。

行将上会审核的宁德时代新动力科技，2016年净利润30.9亿元，2017年净利润42.9亿元，2017年末未分配利润67.59亿元，2017年末银行理财富品13亿元。证监会反应意见：关于短期理财富品投资款。依据招股阐明书披露，报告期各期末，公司短期理财富品投资款余额辨别为106,452.85万元、10,900.00万元、945,419.90万元、1,098,254.00万元......请结合公司现有资产负债构造、货币资金及短期理财富品投资款等金额、业务开展相关资本收入需求等，阐明首发募集资金的必要性。证监会讯问那么多钱用于银行理财，IPO募集资金的必要性在哪里?

另一独角兽公司华大基因（300676）在2017年7月14日上市之前也无数亿资金购置银行理财富品。

假如这些公司都可以直接上市，而不需求捆绑地下发行新股，上市审核可以大大简化，上市效率会更高。

更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或许下载钛媒体App