李丰专栏第六期，我们谈谈加密数字货币。

从 2017 年开端到 2018 年春节，数字货币看起来势不可挡。大批投资者蜂拥而入，希望从数字货币的走红中获利，包括比特币和以太币在内的数字货币价钱暴跌。不过近来，比特币和以太币的币值遭遇大幅度下跌，这意味着一个典型的泡沫快要决裂。

廓清一下，并没有唱衰数字货币的意思。相反，我从 2012 年开端投资 Coinbase 和 Ripple 等加密数字货币项目到如今，不断继续看好数字货币和区块链。也解释一下利益相关，我团体没有参与买币或许挖矿，刚过来的这个春节，我抢了一个比特币红包，等值 100 元人民币。

币值的崎岖有它的规律。基于我 2012 年以来对数字货币的关注和对上一个数字货币周期的察看，我想从经济学的角度和大家一同讨论几个成绩：

这一轮币值泡沫因什么而来？
ICO 最早是数字货币封锁小圈子里的募资方式，为什么后来变成了「割韭菜」？
这一轮币值泡沫正在决裂，这个泡沫会怎样破掉？
破掉之后会呈现什么后果？

▍一年前，ICO 本来是数字货币小圈子里的募资方式，估值和金额合理

ICO 是在基于区块链技术的网络平台上完成的，参与门槛很高，本来是数字货币小圈子里的人的专属。

晚期，ICO 看上去是一种正常的募资方式，类股权众筹。2017 年的头两个月，以太币的价钱还不到 100 元人民币，发 ICO 大约会募集 5,000 到 10,000 个以太币，也就是一百万元人民币。

依照一个有了商业方案书的晚期项目来看，这个金额是合理且廉价的。

▍以太坊的呈现降低了 ICO 的门槛，以以太币为估值根底的币值和 token 价钱暴跌

2015 年 11 月，以太坊推出了 ERC 20 token 规范（token，通常译为代币，映射团队价值，或是一种权益证明）。这就让以太坊变得像是一个允许大家开发各种顺序的开源安卓零碎一样，以太坊也允许想做项目、需求钱的人去开发基于以太坊的 token。token 假如契合规范就可以地下出售，为项目筹集资金，而且，这个出售的进程不需求第三方监视，可以自动完成。

这让本来不属于数字货币圈子里的人也可以比拟容易地参与 ICO。

▲ 如图，一边是经过发 ICO 取得 token 的人，一边是用钱买中介货币，然后认购 token 的投资者。

对看好 ICO 的项目、想要投资它的人来说，用法定货币是没法直接买到项目方所发的 token 的，两头需求用中介货币来过渡一下才行。

思索到在 ICO 所支持的融资币种里，比特币和以太币的占比最高，两者加起来占比在 90% 以上，（数据来源：国度互联网金融平安技术专家委员会，《2017上半年国际ICO开展状况报告》）这意味着，投资人用真金白银买比特币和以太币，把币打到项目方发布的智能合约地址上，智能合约会自动把项目方出售的 token 发给投资人，这笔买卖才算完成。

那么，当圈外的钱想进入，即用法币买以太币的需求量一下子增大，中介货币比特币、以太币的价钱就势必会被顺势推起来。

这个进程曾经发作，特别是在过来的一年，它的涨幅可谓疯狂，引发新一轮数字货币热潮。

从 2017 年年终开端到 2018 年 2 月中旬，比特币的价钱在一年间涨了 10 倍。不过和以太币比，这太小意思了。

2017 年，以太币币值涨了 100 多倍：在 2017 年 1 月 1 日是 7.98 美元，到 2017 年 12 月就超越了 800 美元，并在 2018 年 1 月突破 1432 美元大关。（目前以太币价钱在 520 美元左右。）

▲ 以太币(ETH)币值走势 2017.01.01-2018.03.26（数据来源：CoinMarketCap）

鉴于以太币是在以太坊上发 ICO 的项目的估值根底，所以当以太币暴跌，这些项目的估值、连带着项目方所发的 token 的价钱也就都一同水涨船高了。

▍ICO 的疯狂：本来数字货币小圈子里的募资方式，逐步变成了投机行为

token 一路飙涨，这就让发 ICO 的人账面收益十分可观，毕竟他们持有 token 的本钱简直为零。很多项目还没开端做呢，只是写了一个白皮书、给大家讲了一个商业形式的故事而已。

另外，在比拟早的时分用法币认购 token 的人，低买高卖，也赚到了差价，收割一笔财富。

一个接一个的暴富神话，让加密数字货币这种本来是圈内十分小众的东西，忽然以一个「致富捷径」的抽象曝光在了几十亿人面前。

就像过来有数个被吹起的商品泡沫一样，它激起、应用了兽性的贪心与愿望，而贪心与愿望也一步步地滋长着它的气焰，最终走向疯狂。

赚钱这种坏事当然人人都想。这么一来，想要赚 token 贬值这笔钱的人就越来越多。而这个轮子一滚动起来，就有点儿刹不住闸了。以太币涨得飞快，ICO 募到的金额也变得十分宏大，很快就大到了一个不合理的估值区间。

依照 2017 年中期的行情来看，一个项目还没开端做，根本就能募到了上千万美元。那这件事情看上去就不太合理了，开端像是一种贪心地套利行为。

▍投机（投资）本钱的博弈，会拉大持法币进入与发 ICO 入场的本钱差距，下跌循环开端呈现

我们想象一个宏大的跷跷板，跷跷板的两端辨别坐着发 ICO 的人和用法币买中介货币的人。开端时，两边落座的人数差不多。

但很快，人们发现坐到 ICO 一端的本钱显然要低一些，讲讲故事就好了，赚钱的引诱也显然要更大一些。往跷跷板的 ICO 一端坐的人，就会逐步比往法币一端坐的人多。

跷跷板开端失衡了，倾斜向了 ICO 一端。跷跷板上的 token 总量在继续添加，但法币一端新入场的资金逐步跟不上了。

而供需均衡一旦打破，新入场的资金少了，作为枢纽的中介货币的价钱会先中止下跌。接上去，Token 的价钱连带着就会下跌甚至跌破发行价。

现实是，我们察看中介货币以太币的价钱，会发现它在 2018 年 1 月突破 1400 多美元的高点之后，近两个月都没再下跌，而且在下跌。

以太币近两个月的价钱走势：

▲ 以太币(ETH)币值走势 2018.01.01-2018.03.26（数据来源：CoinMarketCap）

假如跷跷板上的人都以为以太币接上去的趋向依然是下滑，会想做什么呢？一定是趁套利空间尚存时疾速收割一些利益，然后跳下跷跷板，抽身而出。

离场的有两类人，一类是绝对早地用法币进场的人，由于如今的币值比他们买入时的币值还要高一些，他们如今离场一定不算亏。

另一类人就是发 ICO 的人。他们能做的就是赶忙把 token 换回中介货币，再经过中介货币换成法币离场。这里的中介货币不一定是用法币入场的人最后用来认购 token 的中介货币。他们可以选一种市面下流通性更高、绝对更抗跌的中介货币。比方一开端是用以太币买的，发现以太币行情不太好，那就可以换成比特币。

跷跷板上留下的也有两类人。一类是十分置信数字货币的价值，为了保值，努力把手里的 token 换成最抗跌的币种，察看一段工夫再说的。另一类就是低价买币不情愿忍痛割肉，或许反响速度比拟慢没能及时离场，而被套牢的韭菜们了。

▍币值泡沫正在决裂，且价钱很能够跌破挖矿本钱

我猜测，这一轮币值泡沫决裂的速度能够会十分快，且币值会跌得十分低，由于很多人的持币本钱很低，特别是许多发ICO的人持币本钱是接近于 0 。没有了本钱的约束，不论币值跌得多凶猛，这些人都有一些套利空间。

这和 2013 年的那轮币值下跌还不太一样。事先由于媒体报道助推，之前不断默默无闻、没打破 15 美元的比特币币值忽然下跌，突破了 1000 美元的门槛。随即泡沫决裂，币值腰斩，一度跌至 500 美元左右。但好在那时的持币者都要付出一定本钱才干失掉比特币，持币本钱接近于挖矿本钱，挣的不过是币值和本钱间的差价。所以，当币值下跌到挖矿本钱左近时，人们得不到应得的奖励，中止挖矿，供应和需求就渐渐均衡了。

而这一轮下跌，币值很能够会跌到远低于挖矿本钱。直到把这些简直零本钱持有的币都洗出去，大家的持币本钱再次回到一个合理的均衡点，并且再次构成根底共识之后，币值才能够走上向上爬的台阶。

以上剖析的是短期内币值的涨跌。

▍也谈泡沫的意义

即便是好公司，在泡沫决裂中，也会阅历币值的大幅度崎岖或许破发。ICO 的存在，让 ICO 创业企业 CEO 过早阅历相似二级市场（币值动摇）的压力和应战。

不过，泡沫并不全是好事。那些真正发明价值的公司在这一轮泡沫中取得了资金和资源的支持，会在泡沫决裂后崭露头角。这是每一轮泡沫的必定。相似的故事在 2013 年那一波数字货币浪潮里曾经发作过，我会再找时机分享。

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